יותר כסף, פחות עסקאות

הדו"ח הרבעוני בנושא השקעות הון סיכון ברחבי העולם, אותו פרסמה החודש פירמת ראיית החשבון הבינלאומית KPMG, מאפשר לרואי השחורות ולחובשי המשקפיים הוורודות גם יחד לראות בו את מה שהם רוצים ולהסיק מסקנות בהתאם. מאמרי הפרשנות שהתפרסמו במדיה המקצועית משקפים יפה את המצב הזה.

הנה דוגמה: ברבעון השני של שנת 2017 הושקעו 40.1 מיליארד דולר ב-2,985 חברות סטארט-אפ בכל העולם. האם זה טוב? בוודאי, בהשוואה לרבעון הראשון של השנה בו הושקעו "רק" כ-26 מיליארד דולר זו הייתה עלייה של למעלה מ-55%. מצד שני, בהשוואה לרבעוני שיא בשנים קודמות, שנות השיא, הייתה ברבעון הזה ירידה יחסית ל-47 מיליארד דולר ברבעון השני לפני שנה ו-45 מיליארד דולר ברבעון השלישי של שנת 2015.

מספר עסקאות ההשקעה לעומת זאת, שעמד כאמור על 2,985, נמצא בירידה מתמדת יחסית לשיא של תחילת שנת 2015 (5,000 עסקאות ברבעון ראשון של השנה ההיא) ובשפל של חמש שנים. התרומה היותר משמעותית לירידה הזו נמצאת באזור ההשקעות בחברות בשלבים המוקדמים שלהן, שלבי ה'סיד', שמספרן קטן בלמעלה מ-50% על פני השנתיים האחרונות. יש פה מן הסתם מגמה שיש לשים אליה לב: המשקיעים נוטים לקחת פחות סיכון ורואים פוטנציאל גבוה יותר לרווחים בחברות בשלבים מאוחרים יותר, גם אם מחיר הכניסה אליהן יותר גבוה, בהתאם.

ואכן, השווי הממוצע של חברות שקיבלו מימון ממשקיעים המשיך לעלות בהדרגה גם ברבעון האחרון. לפי הדו"ח של KPMG השווי החציוני של השקעת 'סיד' (השלב המוקדם ביותר בהשקעות בסטארט-אפים) טיפס ברבעון הזה ל-6 מיליון דולר, בדיוק כפול מערכו בשנת 2010. והחציון של שווי חברות בסבב גיוס שלישי (המתקיים בדרך כלל כ-3 עד 4 שנים אחרי סיבוב ה'סיד') עמד על 83 מיליון דולר, יותר מפי 2 מערכו שנת 2010, שעמד על 38 מיליון דולר. גם כאן, יש מי שיראו בזאת תופעה חיובית של יצירת ערך מהיר יותר וגבוה יותר עבור בעלי המניות, בעוד מי שיסתכלו בדאגה על התנפחות הערכות השווי העלולה לסמן בועה המתקרבת לשלב הפיצוץ שלה.

העובדות מלמדות אחרת

עליית השווי של החברות נמצאת בהתאמה מלאה לעלייה בכמות הכסף המושקע בחברות הללו. החציון של גודל ההשקעה בסבבי 'סיד' עמד ברבעון השני של 2017 על 1.4 מיליון דולר, בהשוואה ל-400 אלף דולר בשנת 2010. הערך החציוני של סכומי ההשקעות בסבב שלישי הגיע ברבעון האחרון ל-21.5 מיליון דולר, בהשוואה לפחות מחצי מזה - 10 מיליון דולר רק לפני 7 שנים. ועוד, ב-76% מתוך 2,985 העסקאות ברבעון השני של שנת 2017 הייתה עלייה בשווי החברה יחסית לסבב הגיוס הקודם שלה, וזהו נתון שיא מאז שנת 2010, אז הוא עמד על 59% בלבד.

מה גורם לעלייה כל כך דרמטית בשוויי החברות הללו ובכמות הכסף המושקע בהן? האם הרווחים שנגרפו מהאקזיטים הרבים עלו בהתאם ומהווים הסבר לנכונות של משקיעים לשלם הרבה יותר כסף מבעבר, בשוויים הולכים וגדלים?

זה יכול היה להיות הסבר טבעי, אבל העובדות מלמדות אחרת. על פי המחקר של KPMG ברבעון השני של שנת 2017 נספרו כ-270 אקזיטים, המספר הנמוך ביותר מאז שנת 2010. הסכום המצטבר מהאקזיטים האלה היה כ-15 מיליארד דולר, מה שמעמיד את הרבעון בדיוק בחציון של 30 הרבעונים האחרונים.

במילים אחרות, הרבה פחות אקזיטים, בשוויים יפים למדי אבל באופן מצטבר, התעשייה כולה הרוויחה הרבה פחות יחסית לגודל ההשקעות ולהערכות השווי המנופחות בזמן ההשקעה. בנוסף, שוק ההנפקות הציבוריות בארצות הברית עדיין לא מספק את הסחורה, קצב ההנפקות ממשיך להיות איטי ורבות מהחברות שהנפיקו בשנים האחרונות אכזבו את המשקיעים ונסחרות בערכים שאינם משקפים את התקוות שתלו בהן בזמן שגייסו סבבי גיוס אחרונים כחברות פרטיות, בשוויים גבוהים, במקרים רבים גם מוגזמים.

ולכן, ההסבר נמצא דווקא במקום אחר בדו"ח של KPMG, בגרף הסוקר את כמות הכסף שגייסו קרנות הון סיכון בשנים האחרונות בכדי להשקיע בחברות הזנק ובחדשנות. 100 קרנות הון סיכון גייסו ברבעון השני של שנת 2017 למעלה מ-17 מיליארד דולר, הסכום השלישי בגודלו מאז שנת 2010. 55 מיליארד דולר בשנים עשר החודשים האחרונים, 63 מיליארד דולר בשנה שלפניהם, אתם כבר מבינים את התמונה.

אין סוף כסף מגיע לתעשיית החדשנות בתקווה לממן את החברות שיהפכו להיות סנאפ, מובילאיי או ווייז הבאות. יותר כסף ויותר קרנות השקעה מתחרים על פחות עסקאות ומכאן שכללי הכלכלה הבסיסיים של היצע מול ביקוש מייצרים עלייה משמעותית בשוויים ובכמות הכסף המושקע.

האם העליות בשוויים ימשיכו? האם סבבי הגיוס רק יצמחו ויעלו לשיאים חדשים? כל בר דעת יודע שלא להסתכן בתחזיות, בטח שלא בתחומי הכלכלה. אבל ההיגיון הבריא מכתיב, שלא ייתכן שנמשיך לחזות בעליית מחירים וגודל סבבי הגיוס. סביר להניח שמתישהו, בעתיד הלא רחוק, נראה רגיעה מסוימת ואולי אפילו תיקונים כלפי מטה.

זה לא יהיה אסון לתעשייה, להיפך, תיקון יכול להכניס גם פרופורציות בריאות למשוואה וליצור סיכויים טובים יותר עבור יזמים ומשקיעים גם יחד לייצר ערך ורווחים גדולים יותר ביום האקזיט המיוחל.

אבל בינתיים, יזמים: רוצו לגייס כספים ככל שתוכלו. אלפי קרנות השקעה מחכות לכם ברחבי העולם ויש ברשותן הרבה מיליארדים של דולרים, המשמשים אותן כדי להתחרות על העסקאות הכי חמות ולשלם כל סכום כדי להיות שותפות להצלחה. ההצלחה שלכם.

■ יזהר שי הוא שותף מנהל בקיינן פרטנרס ישראל