הפלונטר של אי.די.בי

בעלי אי.די.בי פתוח, אדוארדו אלשטיין, והנהלת החברה מנהלים מאז רכישתה מאמצים סיזיפיים להשביח את השווי הנכסי שלה, ובמקביל לעמוד בהתחייבותיה למחזיקי האג"ח. המאמץ האמור הניב עד היום תוצאות טובות עבור הנושים, ולראיה - הגידול החד בשווי הנכסי הנקי, עליית דירוג החוב של אי.די.בי והירידה החדה במרווח הסיכון של האג"ח הבלתי מובטחות של החברה.

במקביל לאתגר של החזר חובות עצומים, נדרשת החברה לנהל מאמץ גדול נוסף על מנת לעמוד בדרישות החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות. חוק זה קבע את חודש דצמבר 2017 כמועד האחרון ליישום הוראותיו, כך שמבנה פירמידיאלי קיים יכלול לא יותר משלוש חברות. העיוות המובנה בחוק, לפיו אין די בכך שחברת ההחזקות תרכוש את כלל מניות השכבה הציבורית הרלוונטית, והיא נדרשת לרכוש במקביל את כלל החוב הרשום למסחר של אותה השכבה, הפך את האתגר האמור למגה-אתגר.

שעון החול הווירטואלי בכניסה למשרדי אי.די.בי מתקתק, שכן הפירמידה שבראשה היא עומדת מושתתת באופן חריג על ארבע קומות ציבוריות, ולפיכך נותרו לחברה חודשים ספורים בלבד לעמוד בדרישות החוק. היה והחברה לא תשכיל לשטח את הפירמידה בלוחות הזמנים שנקבעו, היא תמצא עצמה מעבירה חברות בנות המצויות בשכבה התחתונה של הפירמידה לנאמנות, וזאת בנוסף למניות השליטה בכלל ביטוח - המצויות תחת נאמנות זה תקופה ארוכה.

הפתרון הטבעי לפלונטר האמור היה כי אי.די.בי תמכור את ההחזקה במניות החברה הבת, דיסקונט השקעות (דסק"ש), או לחלופין תמכור את ההחזקה במניות החברה הנכדה נכסים ובנין לכל המרבה במחיר. ואולם בעל השליטה אלשטיין אינו מעוניין להיפרד מצמד החזקות אלו, שבהן, הוא מאמין, טמון פוטנציאל השבחה רב.

בין האלטרנטיבות שעמדו לרשות אי.די.בי בבואה להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה, היו מיזוג נכסים ובנין עם החברה הבת שלה גב ים (השכבה הרביעית בפירמידה), ואולם עסקה זו צפויה להיות יקרה מאוד, בשל הצורך לבצע רכישות ענק של מניות וחוב בשוק הפתוח, ולממן רכישות אלו באמצעות הנפקת חוב יקר יותר בנכסים ובנין ביחס לעלות המימון של גב ים. מהלך שכזה צפוי היה לעלות לבעלי המניות של נכסים ובנין כמה מאות מיליוני שקלים, ומכאן שההיסוס בביצוע עסקה זו ברור.

אפשרות תיאורטית נוספת ולא טריוויאלית היא מיזוג דסק"ש ונכסים ובנין, אולם גם עסקה זו אינה עושה שכל מימוני ועסקי. רכישת כל איגרות החוב של אי.די.בי פתוח על ידי אלשטיין ומיזוג דסק"ש עם אי.די.בי, הינם עוד צמד פתרונות תיאורטיים ולא ריאליים לצאת מהפלונטר האמור.

בהינתן שזהו המצב, הדרך בה בחרו באי.די.בי להתמודד עם אתגר שיטוח הפירמידה מתוך מכלול האפשרויות הקיימות, היא קידום עסקת בעלי עניין חריגה ומורכבת, במסגרתה יימכרו מניות דסק"ש שברשותה לתאגיד חדש שבשליטת בעל השליטה אלשטיין, בשם NEW-CO.

קידום עסקת בעלי עניין כה מורכבת בתקופה שבה עסקאות בעל העניין בקבוצת בזק הגיעו לחדרי החקירות, ועסקת בעלי העניין בה רכשה דסק"ש בגלגולה הקודם את מעריב נדונה בבית המשפט, רחוק מלהיות טריוויאלי. אולם חשוב לציין כי אלשטיין מחזיק 100% ממניות אי.די.בי, בניגוד לשאול אלוביץ' אשר מחזיק במניות בזק בשרשור 26.4% בלבד, כך שבאי.די.בי אין בעלי מניות מיעוט.

על פי המתווה המוצע, מניות דסק"ש תימכרנה לתאגיד החדש של אלשטיין בהתאם לשווין ההוגן, כפי שייקבע על ידי מעריך שווי בלתי תלוי, ובכפוף למשא ומתן בין הצדדים. על הבעיות שבהערכות שווי כבסיס לעסקאות בעלי עניין דובר רבות בעבר, מה שמעמיד בפני מעריך השווי אתגר מקצועי לא מבוטל. זאת, בייחוד על רקע העובדה כי קיים תסריט סביר שהמעריך יידרש בעתיד להגן על הערכת שווי זו בבית המשפט.

הרכישה עצמה תמומן בהלוואת מוכר שתעמיד אי.די.בי ל-NEW-CO במלוא גובה תמורת המכירה. הלוואות מוכר מהוות חלק אינטגרלי בלא מעט עסקאות מיזוגים ורכישות, ואולם ברובם המכריע של המקרים אין מדובר במימון מלא אלא במימון חלקי בלבד. הלוואת המוכר המדוברת תהיה עם זכות חזרה לנכסים המשועבדים בלבד.

הרוכשת, NEW-CO, תעמיד בטוחות לטובת כל אחד מנושי אי.די.בי כפי שיהיו במועד העסקה. מרכיב הבטוחות, גודלן וטיבן טרם הוברר, וכן לא נקבע לוח הסילוקין ושיעור הריבית על הלוואת המוכר. אלמנטים חשובים אלו יקבעו במידה רבה את אטרקטיביות העסקה לנושים ואת ההוגנות שלה.

מדובר כאמור בעסקה חריגה, שכן אין זרימת כספים בין הקונה למוכר - שהוא אותו האדם. לכן עולה מן העסקה המוצעת ריח לא נעים של "חוכמולוגיה ישראלית" אל מול הרגולציה, ואת הריח הזה ידרשו הגורמים הרלוונטיים באי.די.בי להפיג על מנת לקדם את העסקה.

להגנתו של אלשטיין ניתן לומר כי יש הגיון רב בהחלטה זו, שכן מכירת החברות הללו בתנאים הנוכחיים, כאשר אקדח הנאמנות מכוון לרקה, היא מכירה בתנאי לחץ ולפיכך עשויה הייתה לפגוע בתמורה. אלשטיין עצמו מופסד בסכומים עצומים על ההשקעה באי.די.בי פתוח, כך שמימוש הנכסים האמורים בשוק היה מקבע עבורו הפסד ענקי.

החטא הקדמון נעוץ בחוק הריכוזיות עצמו

בעוד שלמתבונן מהצד נראה היה כי חוק הריכוזיות חתר להקטין את שליטתו של בעל שליטה אחד בערב רב של חברות ציבוריות, וכך לרענן את שדרת בעלי השליטה במשק, הרי שהפתרון שאי.די.בי פתוח חפצה לייצר מותיר את כל החברות בפירמידה עם אותו בעל שליטה. אולם החטא הקדמון של פתרון זה נעוץ כאמור בהוראה בחוק המחייבת חברת החזקות לרכוש את כלל החוב של שכבת המטרה, ולא להסתפק ברכישת המניות שלה.

עסקת בעלי העניין המדוברת מטפלת בתסריט תיאורטי מדאיג, שבו נפגע כושר ההחזר של אי.די.בי בשל העובדה ששווי ההחזקה במניות כלל ביטוח נשחק מהותית, ובמקביל ההחזקה בדסק"ש משגשגת, ואולם הבעלות עליה הועברה לחברת NEW-CO, כך שהנושים אינם יכולים להיפרע מהשבחה זו.

הפתרון המסתמן לסיטואציה כזו הוא הענקת ערבות של NEW-CO לנושי אי.די.בי הקיימים עד לגובה החוב על ההשבחה העתידית של דסק"ש, ככל שתתרחש. היה ומנגנון הערבות האמור יהיה סגור הרמטית בצד המשפטי, כך שימלא את ייעודו בקרות האירוע, אזי להבנתנו מדובר במנגנון אינטליגנטי והוגן עבור הנושים.

בהינתן ההחלטה הלגיטימית של בעל השליטה המופסד קשות על השקעתו באי.די.בי שלא למכור את דסק"ש ונכסים ובנין למרבה במחיר, הרי שעסקת בעלי העניין האמורה, אם אכן תייצר את הביטחונות המשופרים והערבות המדוברת לנושי אי.די.בי, היא ברירת מחדל סבירה ביחס לחלופות האחרות. לפיכך, יש לדעתנו לתמוך בה ולא לגנותה ולתייגה מראש כעסקת בעלי עניין פסולה.

*** הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 פלונטר