להנפיק הכול, ובזול

הנפקת האג"ח של בנק מזרחי טפחות אתמול (ב') הציגה בפנינו מיקרו קוסמוס של בהלת הביקושים לחוב תאגידי. ההזמנות במכרז לרכישת האג"ח הסתכמו בסכום דימיוני של כ-7 מיליארד שקל, מתוכן נענו הזמנות בהיקף של כ-3.5 מיליארד שקל. משך החיים הממוצע של שלוש הסדרות שהנפיק הבנק היה ארוך במיוחד - בין 6.8 ל-12.1 שנים, ואילו התשואה הממוצעת לפדיון עולה במעט על 1% ברוטו.

הנפקות חוב לטווחים כאלה ובתשואות שכאלו היו שמורות עד לאחרונה למדינת ישראל לבדה, ואולם בהינתן התשואות האפסיות באפיק הממשלתי וצרכי המימון המוגבלים של המדינה, נכנסים התאגידים בנעלי המדינה וחוגגים. הביקושים לחוב קונצרני אינם מתמקדים רק בחוב איכותי, אלא מתפרסים על כל קשת הדירוגים, והתחושה היא כי כמעט הכול ניתן להנפיק ובזיל הזול.

מדד תל בונד שקלי, המהווה את מדד היחס המקובל לאפיק הקונצרני השקלי, זינק מתחילת השנה ב-5.94%, בעוד התשואה הפנימית השנתית ברוטו של מדד זה כיום עומדת על 2.3% בלבד (מח"מ של 4.17 שנים). למעשה, בתשעת החודשים הראשונים של השנה הציג המדד תשואה של שנתיים וחצי בקירוב. אג"ח שקלית ממשלתית מקבילה עלתה בפרק זמן זה בכ-3.5%, כך שלצד הרוח הגבית החזקה משוק החוב הממשלתי אנו רואים צניחה חדה ומתמשכת במרווחי הסיכון.

האפשרות הריאלית שדירוג החוב של מדינת ישראל יעלה בשנה הבאה, מגבירה את התמריץ של המשקיעים להישאר על גבי הסוס הקונצרני הדוהר, מחשש שירידה ממנו תותיר את תיקי ההשקעות שלהם קפואים.

היפוך מגמה - אם יתרחש - לא יגיע מהידרדרות בכושר ההחזר

השיח על תמחור האג"ח הקונצרניות כיום במונחים של בועה לא התחיל אתמול, והוא נמשך חודשים ארוכים. ואולם, נכון להיום כל מי שהספיד אפיק השקעה זה - לעס את הכובע וראה כיצד מחירי האג"ח הקונצרניות ממשיכים לזנק בקצב דמיוני.

בהינתן הריבית האפסית במשק המקומי, שאינה צפויה להשתנות בעתיד הנראה לעין, התיאבון למכשירי חוב נושאי תשואה מצוי בשיא, ולפיכך כמעט כל מנפיק מצליח לגייס מאות מיליוני שקלים בקלילות ובמרווחי סיכון נמוכים, אשר אינם משקפים את הסיכון העסקי ארוך הטווח.

כמו במשל הביצה והתרנגולת כך גם במקרה של שוק החוב הקונצרני המקומי, השיפור בנזילות הפירמות, אשר מצליחות להצטייד במזומנים לתקופות ארוכות, מקטין מהותית את החשש משמיטת חובות בטווח הקצר, ומייצר ביקושים גדולים לחוב קונצרני איכותי, ואיכותי פחות, במחירים לא ראויים.

השיפור הניכר בפרופיל הנזילות של החברות מהווה קטליזטור להעלאת דירוג חוב אשר מזינה את החגיגה באפיק הקונצרני. הנפקת מדדי אג"ח קונצרניות חדשים מהווה אף היא שמן בגלגלי המכונה הקונצרנית.

בהינתן כי המתבונן ברדאר הסיכונים אינו מזהה משבר כלכלי מעבר לפינה, וששיעור הדיפולטים החדשים בנסיגה, הרי שהביטחון של המשקיעים בשוק הקונצרני גואה, ומעטים מוכנים לרדת מקטר רווחי ההון ולהתבצר באפיקים חסרי סיכון.

להבנתנו, בסיטואציה שנוצרה בשוק המקומי, היפוך מגמה חד בשוק הקונצרני, אם יתרחש, יהיה תוצאה של ירידות שערים חדות בשוק המניות המקומי, אשר יחלחלו לתמחור חוב קונצרני, או פועל יוצא של עליית תשואות חדה בשוק החוב הממשלתי. הוא לא יגיע כתוצאה מהידרדרות חדה בכושר ההחזר של הפירמות, אשר יושבות על הר המזומנים שגייסו בנזיד עדשים.

*** הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם