המרווח ששווה מיליונים

מניית דור אלון  צנחה מתחילת חודש אוקטובר ב-13% ומציגה מתחילת השנה ירידה של כ-7%. הביצועים השליליים הללו בעת האחרונה חריגים הן ביחס לביצועי שוק המניות המקומי והן ביחס לביצועי המניה עצמה אשתקד, אז נסק מחירה ב-55%.

תחום פעילות מתחמי הדלק הוא ליבת הרווחיות של החברה ואחראי לכ-70% מהרווח התפעולי שלה. מכה ישירה וחדה בשולי הרווח במגזר זה תפגע קשות ברווחיות דור אלון, המפעילה 212 תחנות דלק בפריסה ארצית והיא החברה הרביעית בגודלה בענף בישראל, עם נתח שוק של כ-18% משוק תחנות הדלק הציבוריות.

הטריגר העיקרי לצניחה במחיר המניה בחודש האחרון היה פרסום טיוטת דוח על ייחוס עלויות למרווח השיווק של בנזין 95, שהינו מוצר בפיקוח על פי צו פיקוח על מחירי מוצרים ושירותים, וכן סיכום דיון של ועדת המחירים המשותפת למשרדי האנרגיה והאוצר.

מרווח השיווק נקבע על ידי משרדי האוצר והאנרגיה והמים, בהתאם לרווחיות הרצויה למשק הלאומי במקטע שיווק הבנזין. בשנת 2002 הוצמד המרווח לסל הוצאות אירופי, והוחלט לעדכנו אחת לחצי שנה לפי התנודות במרווחי השיווק המחושבים בארבע מדינות באירופה, עד לתקרה מסוימת. אחת לחמש שנים הממשלה עורכת בדיקה מחודשת של מתודולוגיית חישוב המרווח, ובחינה כזו מבוצעת בימים אלו.

מסיכום הדיון של ועדת המחירים עולה בין היתר כי מרווח השיווק לליטר בנזין 95 בשירות עצמי צפוי לרדת ב-4.8 אגורות ללא מע"מ, ולעמוד על 52 אגורות לפני מע"מ, ואילו עמלת התדלוק בשירות מלא צפויה לרדת ב-4 אגורות כולל מע"מ ולעמוד על 16 אגורות כולל מע"מ.

מחברי הדוח סבורים כי הגידול בכמויות הבנזין הנמכרות בארץ, בהיקף של 15% ביחס לבדיקה שנערכה לפני חמש שנים, בצוותא עם התייעלות ניכרת בענף, מחייבים התאמה כלפי מטה של מרווח השיווק. המלצה זו של משרד האנרגיה הפתיעה לרעה את המשקיעים, שהעריכו כי לאחר ההפחתה החדה במרווח השיווק ב-2012, בשיעור של 9%, מיצה הרגולטור את מחסנית הרגולציה האגרסיבית.

אובדן הכנסות ענפי שנאמד בכ-250 מיליון שקל

דור אלון ציינה כי היא סבורה שנפלו טעויות יסודיות ומהותיות בדוח, ובכוונת החברה להביא את עמדתה ביחס לטיוטת הדוח עד לתאריך שנקבע ב-9 לנובמבר. לשינוי מרווח השיווק, ככל שיתקבלו המלצות ועדת המחירים, עלולה להיות השלכה מהותית על רווחיות החברה. ואם המרווח אכן ייחתך בחדות כפי שממליץ הדוח, קיים חשש לפגיעה בדירוג החוב של דור אלון.

בישראל נמכרים למעלה מ-3 מיליארד ליטרים של בנזין בשנה, ולפיכך יישום הקיצוץ המוצע במרווח השיווק פירושו המיידי הוא אובדן הכנסות ענפי של כ-250 מיליון שקל, וזאת מבלי להתייחס לאובדן הרווחיות הצפוי לנבוע מהפחתת עמלת התדלוק העצמי.

יחד עם זאת, סביר להניח כי חלק לא מבוטל מהרווח המיועד להגיע לכיסי הציבור ימומן באמצעות ביטול הנחות לציי רכב, ולא יגרום לפגיעה ישירה בשורה התחתונה של החברות בענף. כמו כן קיים חשש כי הפחתה חדה של מרווח השיווק תפגע קשה יותר בבעלי חברות הדלק הקטנות, בשל אובדן הגמישות שלהן במתן הנחות, ותאיים על התחרות העתידית בענף. נציין כי על אף היקף המכירות האדיר בענף הדלקים המקומי, הרווח הנקי המצרפי הענפי דווקא נמוך - כ-2% בקירוב, ולפיכך הרעה מהותית במרווח השיווק מהווה פגיעה קשה בחברות.

משרדי הממשלה רוצים להביא בשורות צרכניות לציבור הרחב

בעל המניות הגדול בחברת דור אלון הוא מוטי בן משה, אשר ביצע בשנים האחרונות השקעות ענק במשק הישראלי. בן משה טרם רשם הצלחות מהותיות בהשקעות בזירה המקומית, ונראה כי ההתפתחויות האחרונות בדור אלון הן מקור נוסף לכאב ראש עבורו.

דור אלון אינה חברת הדלקים הציבורית היחידה שעתידה להיפגע מהחיתוך במרווח השיווק ובעמלת התדלוק העצמי. פז נפט, החברה הגדולה בענף שמרבית מניותיה מוחזקות על ידי הציבור, ודלק ישראל, החברה השנייה בגודלה שבבעלות קבוצת דלק, צפויות אף הן להיפגע מהגזירה המרחפת מעל הענף, ואולם עסקיהן של השתיים מגוונים הרבה יותר משל דור אלון, ולכן עוצמת הפגיעה בהן צפויה להיות מתונה יותר.

מנגד אורות הניאון במשרדים של דודי ויסמן, שרכש באוגוסט אשתקד את חברת הדלק סונול מידי קבוצת עזריאלי, ובמשרדי קרן ההשקעות אייפקס - אשר רכשה בתחילת 2017 את חברת טן - צפויים לדלוק שעות נוספות, שכן גם במקרה שלהם, בדומה לדור אלון, תלות הרווחיות במרווח השיווק היא דרמטית.

ההערכה היא כי מרווח השיווק העדכני ייכנס לתוקף בתחילת שנת 2018 או במהלך הרבעון הראשון שלה. לא יהיה זה מנותק מהמציאות להניח כי המרווח הסופי שייקבע יהיה גבוה מההמלצה המקורית, ואולם באותה נשימה ניתן להניח כי מרווח השיווק יפחת למרות מחאת החברות, שכן במשרד האנרגיה כמו במשרדי ממשלה אחרים רוצים לבוא עם בשורות צרכניות לציבור הרחב, ובמקרה הזה דין פרוטה כדין מאה.

ובאותה הנשימה, היה נחמד לראות את הרגולטורים, המטלטלים את הענף כדי להשאיר בכיסו של הציבור כמה אגורות לליטר, מקדמים הפחתה של מס הבלו, העומד על 3.02 שקלים לליטר לפני מע"מ, וכך מייצרים בשורה אמיתית עבור ציבור הנהגים.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.