השתלטות או גלגול חובות? כל התרחישים שעומדים בפני טבע

המנכ"ל החדש של טבע, קאר שולץ, לא יזכה ל-100 ימים של חסד משוק ההון. שולץ נכנס לתפקידו בשבוע שעבר כשטבע בעיצומה של סערה מושלמת: השחיקה בשוק המרכזי שלה - הגנריקה בארה"ב - התגברה ומשכה את התוצאות הפיננסיות כלפי מטה; ובמקביל התחרות המוקדמת מהצפוי למוצר הדגל המקורי של טבע, הקופקסון, פגעה יותר מהצפוי. כתוצאה מכך, יומיים לאחר כניסתו לתפקיד, טבע הפחיתה שוב את תחזיותיה השנתיות, רבעון שני ברציפות.

ברקע: החוב העצום, 34.7 מיליארד דולר, שהופחת אך במעט במהלך הרבעון השלישי, ולצד הירידה הצפויה בתזרימי המזומנים - האפשרות של הורדת דירוג החוב של טבע לרמת אג"ח זבל קרובה מתמיד.

כך, בסוכנות הדירוג הבינלאומית S&P הפחיתו את אופק הדירוג של טבע ל"שלילי", מהלך שמשמעותו אפשרות להורדת דירוג חוב קרובה, כשהם מציינים את העלייה באי-הוודאות בנוגע למיצוב העסקי של טבע. כיום דירוג החוב עומד על BBB מינוס, רמה אחת מעל אג"ח זבל. בשיחת הוועידה שערכה טבע לאחר פרסום הדוחות, נשאל סמנכ"ל הכספים הזמני, מייקל מקללן, מהי המשמעות של הורדת דירוג, וציין כי הלוואות בסך 6 מיליארד דולר יושפעו מיידית, כשהריבית שלהן תעלה ב-25 נקודות בסיס.

מה הם התרחישים שעומדים כיום בפני טבע? סטיבן טפר, אנליסט הפארמה של בית ההשקעות אי.בי.אי, ממפה את האפשרויות הקיימות.

גלגול חובות

"כרגע, לשולץ יש נכסים ביד, אבל מעט מאוד גמישות פיננסית, ונטל החוב יציק לו בצורה שתקשה עליו מאוד לטפל בפעילות העסקית של טבע, בעיקר בהקטנת העלויות מצד אחד ובתכנון פעילות אסטרטגית ארוכת-טווח מצד שני", אומר טפר.

"טבע יכולה להגיד, אנחנו נסתדר, נגלגל את החוב קדימה. אבל זה מהלך קשה, כי ישנה הורדת דירוג בוודאות מאוד גבוהה לדירוג של high yield (אג"ח זבל) שיקפיץ מאוד את הריבית. כמובן, שככל שהחוב מגולגל רחוק יותר, גם הריבית תהיה יותר גבוהה. בתרחיש כזה, אם שולץ, למשל, ירצה לבצע תהליך לצורך צמיחה עתידית - זה אמנם נשמע רחוק מאוד היום, אבל לדוגמה אם טבע תרצה לרכוש מוצר נוירולוגי כלשהו שיניב פירות בטווח הקצר תמורת מיליארד דולר - אין לו אפשרות כזאת. אבל ייתכן שטבע תחליט שגלגול חובות זאת אפשרות מבחינתה, בתקווה לשיפור הרווחיות בעתיד".

הנפקת מניות

"ניסיון לגייס הון מניות הוא לדעתי האופציה המועדפת", אומר טפר. "טבע צריכה גיוס משמעותי של כמה מיליארדי דולרים טובים, בשביל שביחד עם התזרים השוטף היא תוכל לנסות להזיז את החוב מרמות של 30 מיליארד דולר, לרמות שמתקרבות ל-20 מיליארד דולר. בסופו של דבר, חוב ברמה מסוימת הוא נטל, אבל הוא יכול להפוך לנכס בנקודה מסוימת כשהוא בפרופורציה נכונה לשווי השוק".

לדברי טפר, כרגע כל התזרים שטבע מצליחה לייצר הולך להורדת החוב, ואם היא תגייס הון ותפחית את החוב היא תוכל להשתמש בתזרים לרכישות או להגדלה של הדיבידנד.

- גיוס של כמה מיליארדים במחיר השפל הנוכחי פירושו דילול משמעותי לבעלי המניות.

"יש דילול, אבל היום החברה נסחרת, לפי החישובים שלי, במכפיל 3.8 על הרווח ל-2018. גם אם יהיה דילול משמעותי, אז המכפיל יעלה ל-6 וזה עדיין מכפיל מאוד נמוך. טבע כבר לא מתומחרת לפי המכפיל שלה. ברור שדילול זה כואב, אבל השאלה מה מעדיפים? חברה שלא יכולה לשרת את החוב ובעלי המניות יאבדו את הכול? היום השליטה בטבע נמצאת למעשה בידיים של בעלי החוב, ועד שלא ישתנה האיזון מול בעלי המניות - בעלי המניות לא יכולים לתת את המחיר הכלכלי האמיתי שלה".

טפר מדגיש שאם טבע רוצה להמשיך להתקיים כחברה עצמאית היא חייבת לגייס הון, אחרת תהיה חשופה להשתלטות.

השתלטות

במחיר הנוכחי של טבע ולאחר קריסה של 83% מהשיא שנרשם ביולי 2015, טבע יכולה אולי להיחשב כיעד מעניין להשתלטות. לדברי טפר, ישנם שני מחסומים מרכזיים להשתלטות על טבע: החוב העצום והעובדה שהמניות מפוזרות מאוד בידי הציבור ואין בעל מניות מרכזי אחד (נציין שחברת התרופות אלרגן היא בעלת המניות הגדולה בטבע עם החזקה של 9.9%, שאותה קיבלה במסגרת מכירת אקטביס לטבע ב-2016. בשבוע שעבר היא הודיעה על כוונתה להתחיל למכור את המניות הללו, ש.ח.ו). "עצם העובדה שיש לטבע חוב אדיר היא מחסום, כי גם אם יבוא משקיע ובסופו של דבר ישתלט עליה - מה הוא יעשה עם החוב? יש פה בעיה בפני כל אותן קרנות פרייבט אקוויטי שאוהבות לעשות תהליכים כאלה (רכישת חברה והצפת ערך על-ידי תהליכי התייעלות, ש.ח.ו). הן יתקשו לעשות זאת עם חוב כה כבד", אומר טפר. מי שכן עשוי להתעניין בכל זאת בהשתלטות היא אחת מחברות הפארמה הגדולות. "חברת פארמה יכולה לומר לעצמה שבמחיר הנוכחי טבע מעניינת", מציין טפר. "חברה כזאת יודעת מה לעשות עם הנכסים, יודעת לבדוק אותם כמו שצריך, והחוב של טבע יכול להיבלע אצלה".

- מה הסבירות לתרחיש כזה?

"הבעיה בתרחיש הזה שאין הרבה שחקנים שיכולים לעשות זאת. אפשר למנות את החברות הרלוונטיות על כף יד אחת, לכן קשה לדעת. יכולה להיות גם קונסטלציה מורכבת יותר של רכישה הכוללת ספין-אוף (פיצול) של פעילות הגנריקה של טבע. ככל שמחיר המניה של טבע ימשיך לקרוס, יכול להיות שיהיה קונה שיגיד לעצמו שבמחיר הזה קשה לסרב לאפשרות".

- מה לגבי האפשרות של כניסת משקיע כמו לן בלווטניק, שירכוש נתח מהחברה, אולי אפילו את ההחזקות של אלרגן בטבע?

"אין לסיפור הזה עדיין אימות, אבל אפשרות כזאת היא בשורה טובה. אני חושב שלא כדאי לו לרכוש מאלרגן, אלא להשקיע בתוך החברה (כלומר שטבע תנפיק לו מניות והכסף יגיע לחברה עצמה, ש.ח.ו). כרגע מניית טבע היא תפוח אדמה לוהט שעובר בין המשקיעים, אבל אם הכסף נכנס לחברה ומקטין את החוב - זה יוצר יותר שווי. יכול להיות שטבע תוכל להשיג במהלך כזה רוח חיובית ולהרחיב הנפקה כזאת לעוד קבוצה של משקיעים ובכך לגייס סכום משמעותי יותר להקטנת החוב.

"אגב, אם בלווטניק ייכנס לחברה הוא יהיה בעל עניין משמעותי. זה עשוי לשנות את הדינמיקה בטבע כי יהיה 'בעל בית' שיפקח עין חדה יותר על הדירקטוריון. בעל עניין גדול יכול להוביל גם שוב לאופציית רכישת החברה כי קל יותר לרכוש כשהמניות לא מפוזרות אצל הרבה משקיעים".

הסדר חוב

ב-2008, זמן קצר לאחר שטבע רכשה את באר האמריקאית ב-7.46 מיליארד דולר, כולל חובותיה בסך 1.5 מיליארד דולר, התראיין מנהל הכספים דאז (שפרש השנה מהתפקיד) איל דשא, ואמר כי "אנחנו לא נהיה במצב שלא נוכל להחזיר חוב. אנחנו קוראים על מקרים כאלה בעיתונים, ובטבע זה לא הולך לקרות בשום אופן גם בתרחיש הכי קיצוני". האם כיום התרחיש הקיצוני הזה מתקרב? להערכת טפר, התשובה היא שלילית. "אני לא חושב שאנחנו בסיטואציה של צורך בהסדרי חוב. בטווח הנראה לעין, צריך לזכור שה-30 מיליארד דולר של החוב פרוסים לאורך תקופה ממושכת. בכל שנה יש כמות מסוימת של מיליארדים שצריך להחזיר, ולא הכול נתון לפידיון בשנה מסוימת. טבע יכולה לתמרן, לגייס חוב יותר יקר ולמשוך זמן. זה לא תהליך בריא, אבל טבע כבר שיפרה מאוד את הקובננטס (ההתניות הפיננסיות הנוגעות לחוב הבנקאי שלה - ש.ח.ו), ובתשלומי החוב שתעשה, הדבר הראשון זה להקטין את ההלוואות הבנקאיות שעליהן יש קובננטס. על אגרות החוב אין התחייבות ליחסי חוב מסוימים".

מצד שני, טפר מוסיף כי "ככל שיותר קשה לטבע עם החוב והיא צריכה לגלגל חוב - זה פוגע בדירוג. הבעיה המרכזית שאם הדירוג ירד, הריבית תהיה יותר גבוהה. אין היום שום איום מיידי של פשיטת רגל, אבל הבעיה היא שזה תהליך מתגלגל שלא יודעים איך הוא מסתיים". לדוגמה, טפר משרטט תרחיש שבו שתי התרופות המקוריות החדשות של טבע - להפרעות תנועה ולמיגרנה - לא יצליחו, בניגוד לציפיות כיום. במקרה כזה, טבע עלולה להגיע למצב שבו התזרים לא מצליח להוריד את החוב הקיים. "אין בעיה כרגע עם תשלום הריביות כי הן מאוד נמוכות, אז אין איום מיידי, אבל בתרחיש שלילי כזה הסכנה יכולה להפוך למוחשית".

מכירת נכסים

בכל מקרה ובכל תרחיש, טבע עשויה להחליט על מכירת נכסים נוספים, מעבר לנכסי בריאות האישה שנמכרו לאחרונה ב-2.3 מיליארד דולר. "טבע כבר מכרה את הנכסים המהותיים שאינם בליבת עסקיה. יש לה אולי מפעל פה, מפעל שם שהיא יכולה למכור, אבל הנכס היחידי המשמעותי הבא שהיא יכולה למכור זה מוצרי הנשימה", אומר טפר.

תחום מוצרי הנשימה היה דווקא אחד התחומים החיוביים ברבעון השלישי, עם הכנסות של 351 מיליון דולר - צמיחה של 30% ביחס לרבעון המקביל. לדבריו, "זה ביזנס שתיאורטית עשוי להימכר, אבל טבע צריכה לקבל עליו מחיר מאוד גבוה כדי למכור אותו. כשמוכרים פעילות כזאת אף פעם לא מקבלים את התגמול המתאים לפוטנציאל הצמיחה. אם טבע תצליח למכור במכפיל EBITDA מאוד גבוה, יכול להיות שזה יהיה לה שווה, אבל כרגע זאת פעילות שחשובה להמשך הצמיחה של טבע בראייה ארוכת טווח".

ביטול הדיבידנד

במקביל, טבע יכולה אולי לשקול שוב את הקטנת הדיבידנד או אף לבטלו כליל (דבר שעלול להוביל ליציאה של משקיעים שמחזיקים במניה בגלל הדיבידנד המחולק). ברבעון הקודם, טבע חתכה את הדיבידנד ב-75% וחילקה 8.5 סנט למניה, ובדוחות האחרונים הודיעה שתחלק שוב 8.5 סנט למניה - ובסה"כ כ-86 מיליון דולר. מדובר על היקף שנתי של 345 מיליון דולר שטבע עשויה לחסוך אם תוותר עליו, ואנליסטים כבר תוהים האם טבע צריכה לעשות זאת.

פיטורי עובדים

כמובן, שישנו גם הליך הפיטורים. טבע הודיעה בעבר שבכוונתה להפחית את מספר העובדים בה ב-7,000 עד סוף השנה, ביחס למספרם עם רכישת אקטביס ביולי 2016. כולם זוכרים את המאבק והרעש שנוצר כשטבע הודיעה על פיטורי מאות עובדים בישראל (ובסופו של דבר טבע הפחיתה את מספר המפוטרים) - אך האם היא תיאלץ לחתוך שוב במצבת כוח האדם? כזכור, קאר שולץ ידוע כמי שהעביר את לונדבק, החברה הקודמת שניהל, תהליך התייעלות מוצלח.

המיליארדר שיציל?

המיליארדר הרוסי, לן בלווטניק, בעל השליטה בכלל תעשיות ובעל מניות משמעותי בערוץ 10, בוחן אפשרות לרכוש נתח משמעותי בחברת התרופות טבע. השיחות הן בשלב ראשוני, וכרגע לא ברור אם יובילו לכדי עסקה - וזאת בעיקר בשל מצבה של טבע.

טבע נסחרת כעת לפי שווי של 11.5 מיליארד דולר, במחירי מניה שלא נראו מאז שנת 2000, זאת לאחר שהמניה צנחה עם קיצוץ נוסף בתחזיות לאחר כניסת המנכ"ל החדש, קאר שולץ. החברה נושאת חוב של כ-35 מיליארד דולר, כלומר יותר מפי 2 משוויה. לאחרונה הצהירה חברת אלרגן, שמחזיקה כ-10% ממניות טבע, כי תמכור בהדרגה את חלקה - מה שצפוי להפעיל לחץ שלילי נוסף על המניה. אחת האפשרויות שנבחנות היא קנייה של המניות ישירות מאלרגן. מטבע נמסר כי "החברה לא מגיבה לשמועות".

לאונרד בלווטניק המכונה לן, צבר את הונו בעקבות רכישת נכסים בעת פירוק ברית המועצות, וניצל אותו כדי להתפתח גם לפעילות משמעותית מחוץ לרוסיה. הוא מדורג במקום ה-40 ברשימת העשירים של "פורבס", אשר מעריך את הונו ב-20 מיליארד דולר, כך שהרכישה של טבע היא מהלך אפשרי מבחינתו.

בלווטניק כבר פעיל בתחום הפארמה דרך חברת כלל תעשיות ביוטכנולוגיה (כת"ב) שבשליטת כלל תעשיות. בהנחייתו רכשה כלל ביוטכנולוגיה את פעילות הביוטק שהייתה קיימת בחברת "אקסס", חברת ההחזקות של בלווטניק, והפכה אותה למרכז הפעילות של כת"ב בארה"ב. טבע מחזיקה היום כ-15% בכלל ביוטכנולוגיה, ולאחרונה אף הגדילה את חלקה, כך שלצדדים היה ממשק סביב תחום הפארמה דרך ערוץ זה.

גם מבחינת סינרגיה עם עסקיו הקיימים ופעילותו בישראל יש במהלך היגיון. פעילותו של בלווטניק מחוץ לרוסיה כאמור מנוהלת דרך אקסס. בין היתר, הוא רכש החזקות בחברות כימיה מערביות (הנחשבות לקרובות וסינרגטיות בסוג עסקיהן לחברות פארמצבטיקה, בעיקר גנריות); ובפורטפוליו שלו נמצאת, למשל, החזקה בחברת Lyondell Chemical Company שמוזגה עם חברת כימיה נוספת שבבעלותו, והיום שתיהן יחד מהוות את חברת LyondellBasell שנסחרת ב-41 מיליארד דולר.

בלווטניק השקיע בחברה רגע לפני שפשטה את הרגל בסוף העשור הקודם, אך למרות שהפסיד מיליארדי דולרים בפשיטת הרגל בעקבות חוב ממונף, הוא המשיך להשקיע לאחר מכן והחזיר את הפסדיו ומעבר לכך. לאחרונה הוא זוכה מהאשמות של מרמה הקשורות בתהליך זה, ועדיין מחזיק 16% בחברה.

בארה"ב ידוע בלווטניק גם כמשקיע בתחום המדיה, בין היתר, כבעל השליטה בחברת וורנר מיוזיק, ולאחרונה אף נמסר כי הוא התעניין ברכישת חברת ההפקות של הארווי וויינשטיין. גם בישראל, כאמור, הוא מעורב בתחום המדיה ומחזיק כשליש מ-RGE שמחזיקה בערוץ 10, נגה תקשורת וערוץ הספורט.

בלווטניק תרם גם תרומות משמעותיות לאקדמיה, כאשר בישראל מרוכזות התרומות בעיקר באוניברסיטת תל-אביב. בין היתר, תרם סכום משמעותי למרכז לגילוי ופיתוח של תרופות שנקרא על שמו אשר אמור לתמוך בהזנקתה קדימה של תעשיית גילוי התרופות בישראל.

בנוסף הוא נחשב למקורב לראש הממשלה בנימין נתניהו ואף נחקר בחשד כי ניסה לתווך בין נתניהו ובעלי ידיעות נוני מוזס בעסקה למכירת "ידיעות אחרונות".