מניית הפוסטר של ת"א

חברת אינרום תעשיות בנייה  פרסמה השבוע את תוצאותיה הכספיות לרבעון השלישי של 2017, אשר התקבלו בחיוב בשוק המניות, וזאת כתמונת ראי לתוצאות הרבעון השני השנה שהתקבלו באכזבה מסוימת. בעוד שברבעון השני נפגעו הכנסות החברה בעיקר במגזר פתרונות הבנייה כתוצאה מסיום הרמדאן ביוני 2017, הרי שברבעון השלישי נהנתה החברה מכך שהחג המוסלמי חל כולו ברבעון הקודם, והציגה ביצועים משופרים.

מניית אינרום מהווה השקעה מוצלחת במיוחד מאז שרשמה אותה בעלת השליטה, קרן פימי, למסחר בשנת 2014. בשנה הנוכחית והיא המשיכה במסע העליות הרב שנתי שלה ומתחילת 2017 היא הוסיפה לערכה כ-40%. שווי השוק של החברה זינק במהלך השנים לכ-1.85 מיליארד שקל, והיא יכולה להוות "חברת פוסטר" בכל מצגת של הבורסה בת"א, העמלה להחצין את הצלחותיה המוגבלות ברענון והשבחת היצע החברות הציבוריות.

אינרום פועלת בשלושה תחומים: צבעים (נירלט), תחום פתרונות הבנייה (איטונג) ותחום מוצרי הגמר לבנייה (כרמית). המכירות בתשעת החודשים הראשונים השנה הסתכמו בכ-755 מיליון שקל, צמיחה של 5.6% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. ברבעון השלישי עמדו המכירות על כ-266 מיליון שקל, ומשקפות גידול של 10.4% ביחס לרבעון המקביל ושל 12.2% ביחס לרבעון הקודם.

הגידול בהכנסות החברה תרם לשיפור הרווחיות הגולמית ברבעון לרמה של 39.2% בהשוואה ל-38.4% ברבעון השלישי אשתקד. עם זאת, בתשעת החודשים הראשונים הוא נותר קפוא. בנקודת הזמן הנוכחית נראה כי יש לחברה קושי לשפר את שולי הרווח הגולמי, לאחר קפיצת מדרגה ברווחיותה ב-2016 ביחס ל-2015, אז עמד שיעור הרווח הגולמי השנתי על רמה של 37.3%.

שיעור הרווח התפעולי ברבעון השלישי הסתכם ב-19.3% בהשוואה לשיעור של 18.5% ברבעון הקודם ושל 18.3% ברבעון המקביל. השיפור מהרבעון השני השנה מקורו בשיפור בשולי הרווח הגולמי.

מספרי ההשוואה המגזריים לתשעת החודשים הראשונים של השנה מלמדים כי מקור הצמיחה ברווחי החברה הוא גידול ברווח התפעולי של מגזר מוצרי הגמר לתחום הבנייה, מ-36.9 מיליון שקל בתקופה המקבילה ל-46.2 מיליון שקל השנה.

נקודה פחות סימפטית בתוצאות הכספיות היא הקיפאון ברווחי מגזר הצבעים בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד - 61.4 מיליון שקל מול 62.4 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים ב-2016. קיפאון בנתון זה לאורך זמן הוא איתות עסקי בעייתי, ואולם איננו ממהרים להסיק מסקנות בנדון.

החוב נטו כמעט הוכפל תוך חצי שנה

החברה אינה קופאת על שמריה והיא ניצלה את מכונת המזומנים שלה הן לחלוקת דיבידנד חריגה והן לביצוע השקעות הוניות ניכרות, שהצטברו מתחילת 2014 ועד היום לכ-180 מיליון שקל. השקעות החברה בהרחבת בקו מוצרי האבנים המשתלבות והרחבת מתקן הטיח-גבס מהווים מנוע צמיחה עבור אינרום.

במצטבר, אינרום חילקה דיבידנדים של 345 מיליון שקל בשנים 2014-2017, מתוכם כ-107.5 מיליון שקל השנה. מדובר בסוכרייה מתוקה מאוד למשקיעים, אך היא מגדילה בהתמדה את מינוף החברה.

בסוף הרבעון השלישי עמד החוב נטו של החברה ברמה של כ-232 מיליון שקל, לפני חלוקת הדיבידנד המיועדת לשבוע הבא בסך כ-33 מיליון שקל, בשעה שבסוף הרבעון הראשון השנה הוא עמד על 145 מיליון שקל בלבד - כמעט הכפלה של החוב נטו בתוך חצי שנה בלבד.

הגדלת המינוף תורמת לתשואה להון של החברה, אך במקביל מגדילה את סיכון ההשקעה בה ומקטינה את הגמישות הפיננסית שלה בכל האמור בצמיחה אקסוגנית, שעד היום הייתה מחוץ לתחום עבור החברה בגלגולה הציבורי.

אינרום לא ביצעה רכישה מהותית והיא מתבססת על צמיחה פנימית מוצלחת, ואולם יתכן כי לא רחוק היום שבו שוק ההון ידרוש ממנהלי החברה לבצע רכישה כזו, שכן מקורות הצמיחה הפנימית יידלדלו. לפיכך מדיניות הדיבידנד האולטרה-נדיבה של החברה צריכה להביא זאת בחשבון.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.