הפדרל ריזרב משנה כיוון; מה יהיו ההשלכות בעולם - ובישראל?

כשזה מגיע לספרי ההיסטוריה, לא כל השנים שוות. יש שנים שחלפו ביעף בלי להותיר זכר. מי זוכר את 1979 או 1996, למשל? לעומת זאת, יש שנים שאנו נושאים את זיכרונותיהן, צלקותיהן והשפעותיהן לשנים רבות קדימה. כאלה היו 1948 או 1967, למשל.

קללה סינית מפורסמת אומרת "שתחיה בזמנים מעניינים". כולנו אפוא מקווים שהשנה החדשה תהיה משעממת ושכוחה, זכורה רק על ידי אלה שנולדו, נישאו או חלילה איבדו בה קרוב משפחה. ואולם, לדאבוני, אינני חושב שחלומות אלה יתגשמו, ובכך אני מסתכן בנבואה, אף שלדברי חז"ל, "מיום שחרב בית המקדש ניטלה נבואה מן הנביאים וניתנה לשוטים ולתינוקות". חוששני ששנת 2018 תהיה שייכת הרבה יותר לסדרת השנים הזכורות מאשר לאלה שנשכחו במהרה.

בלב אירועי 2018 תעמוד הכלכלה העולמית. אם נרצה לתמצת, נוכל לומר שהעניין העיקרי יהיה שיעורי הריבית, אבל הפרצוף המעשי והגלוי של התמצית הזו יהיה רחב, גדול ורצוף זעזועים רבים. מאז קריסתה של בועת האשראי לנדל"ן בשנת 2008, שכמעט הביאה את המערכת הפיננסית הבינלאומית לקריסה, עסק הבנק המרכזי בארה"ב, ובעקבותיו אלה של אירופה, יפן וסין, בניפוח בועת אשראי גדולה פי כמה. זאת, מתוך אמונה כי ייצור נזילות - כלומר, ייצור של יחידות מטבע חדשות מן האוויר יעצור תחילה את המשבר, שהתפתח במהירות, ולאחר מכן יסלול את הדרך לשיקום והבראה כלכלית.

ייצור הכסף, שכונה במכבסת המלים של הפדרל ריזרב (הפד) "המרצה" ו"הרחבה כמותית", היה מורכב מארבעה חלקים: קניית המשכנתאות הרעילות והמאוג"חות מהבנקים שהחזיקו בהן, והחלפתן בכסף טרי ונקי ממדפסות הפד. החלק השני היה הורדת הריבית שהבנק המרכזי גובה מהבנקים לאפס, וביפן ואירופה אף לריביות שליליות, וזאת כדי לעודד את הבנקים להלוות ואת לקוחותיהם ליטול אשראי בהיקפים גדולים.

השלב הבא היה רכישה מאסיבית ומתמשכת של אגרות חוב ממשלתיות כדי לסייע לממשלה לממן גירעונות ענק, בלי שהדבר ישפיע על כלל שערי הריבית במשק. והשלב האחרון, שבוצע בעיקר ביפן ובאירופה, הוא קנייה ישירה של אגרות חוב קונצרניות באמצעות כסף מודפס של הבנקים המרכזיים.

הפעולות האלה הסתכמו בייצור והזרמה של כ-20 טריליון דולר של כסף חדש ומודפס למוסדות הפיננסיים ולשוקי האשראי. אצל הפדרל רזרב, למשל, התנפח המאזן מכ-800 מיליארד דולר לכ-4.5 טריליון דולר. 3.7 טריליון הדולרים החדשים הודפסו והולוו לממשלה ולבנקים בריבית אפס. באמצעות המנגנון הנקרא "בנקאות ברזרבה חלקית" הפכו הסכומים לעשרות טריליונים של אשראי. לפי חשבון המוסד הבינלאומי לפיננסים (IFF), גדל סך החוב העולמי בכ-70 טריליון דולר בעשר השנים שהסתיימו ב-2016. סך החוב העולמי עמד, לפי הערכתם לסוף 2016, על כ-215 טריליון דולר, שהם כ-325% מהתמ"ג (GDP) העולמי.

הדפסת כסף אינה מייצרת שפע

היה זה ניסוי בכלכלה קיינסיאנית "על סטרואידים", בסדר גודל שכמוהו לא נראה מעולם. בשלב הראשון הניסוי עבד: המשבר הפיננסי נעצר, ובנקאי וול סטריט, במקום לעמוד למשפט, חזרו לקבל בונוסים בסכומי עתק. ואולם, בהמשך הדרך התחילו דברים להשתבש, כשהמובן מאליו התחיל להתברר. הדפסת כסף אינה מייצרת שפע - היא רק מאפשרת לשחק בכאילו.

במקביל, ההדפסה המאסיבית זורעת הרס חברתי וכלכלי ללא שיעור. ראשית, היא הורסת את המנגנונים הבסיסיים ביותר של השוק - ובראשם מנגנון המחירים - בזמן שהיא מייצרת אשליית היתכנות במקום שזו אינה קיימת. מאחר שייצור הכסף נעשה בדרך של ייצור אשראי, מחירו האפסי והמלאכותי של האשראי עודד את נטילתו לשם השקעה בפרויקטים חסרי ערך ותוחלת - מה שהכלכלנים מהאסכולה האוסטרית מכנים "השקעת סרק" (Malinvestment).

במקביל, ייצור הכסף יצר אינפלציית ענק במחירי כל הנכסים. כך, בעוד מחיר המזון עלה בכ-30% - מה שגרם לחוסר יציבות ומהומות במדינות העניות - מחירי הנכסים - כלומר, מניות, אג"ח ונדל"ן - עלו ב-300% - מה שגרם לחוסר יציבות במדינות המפותחות. וכך, בעוד בעלי ההון התעשרו והלכו מעליית ערך הנכסים - תוצאה ישירה של בועת האשראי - הצעירים ומעמד הביניים נעשו עניים יותר ושקועים ביותר חובות, בזמן שמוצרי הון בסיסיים, כמו דיור וכן מוצרי צריכה בסיסיים, הלכו והתייקרו.

העושר החדש, שההדפסה המאסיבית של כסף וההמרצה אמורים היו לייצר, לא נוצר, וההון המעט שנוצר - נעצר בוול סטריט ובתעשיית ההייטק הנסמכת על שולחנה. מעט מאוד חלחל מטה אל מעמד הביניים, ומה שבכל זאת חלחל - התקזז עם עליית המחירים, שרובה לא נרשם כראוי, אלא הוסתר בדרכים מתוחכמות.

הר האשראי עומד כיום על יותר מ-220 טריליון דולר, והמשך תחזוקתו תלוי ביכולת לשלם לפחות את הריבית עליו ולגלגל את החוב הלאה והלאה. זהו אתגר שנהפך לקשה יותר ככל שהזמן עובר, מכיוון שהחוב גדל בקצב של יותר מפי שלושה מקצב הגידול של הכלכלות - המקור, לכאורה, לתחזוקת החוב.

השארת הריבית על אפס הפכה אפוא לקריטית. וכאן אנו מגיעים אל שנת 2018. מבוהל מהתוכנית שרקח ומאמין בנאיביות וביהירות ביכולתו לשלוט בכלכלה ולנווט אותה, הודיע הפדרל רזרב כי בדעתו לעבור ממדיניות מרחיבה למדיניות מצמצמת, וזאת בשתי דרכים - העלאה הדרגתית בשערי הריבית והפסקה ברכישת אג"ח ממשלתיות המגיעות לפירעון (כלומר, הפד יקבל את תמורת האג"ח מהממשלה, אבל לא ירכוש אג"ח חדשות במקומן). זהו אירוע היסטורי: לראשונה מאז שעזב פול וולקר את משרתו כיו"ר הפד בשנת 1987, ינקוט הבנק המרכזי מדיניות שמטרתה לצמצם את היצע הכסף.

אם יעמוד הפד במילתו, יגיע הצמצום הכמותי למספרים משמעותיים בהדרגה - מ-10 מיליארד דולר בחודש ברבעון האחרון של 2017 ועד ל-50 מיליארד דולר בחודש מאוקטובר 2018 ואילך. הפד הבטיח לצמצם את מאזניו - כלומר, לא לחדש את רכישת האג"ח הממשלתיות המגיעות לפירעון. הדבר יאלץ את הממשל האמריקאי, שדווקא מגדיל את גירעונותיו, לחפש את האשראי שהפד הפסיק להדפיס עבורו בשווקים הפיננסיים.

תוספת כה גדולה של ביקוש לאשראי על ידי הממשל ידחוק את רגלי הלווים הרגילים מהשוק ויביא לעלייה משמעותית בריבית. אם לא די בכך, במקביל הבטיח הפד גם כי הריבית הבסיסית שהוא גובה מהבנקים תעלה. שני מהלכים אלה - הגידול בריבית הבסיסית מחד והקטנת היצע הכסף בזמן שהביקוש לכסף גדל מאידך - יפעלו באופן מצטבר ויביאו לעלייה משמעותית בריבית.

כבר עתה הריבית על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, הנחשבת לסטנדרט מדד הריבית, כמעט הכפילה את עצמה - מכ-1.4% בקיץ 2016 לכ-2.66% כיום. בקצב הזה, ואם יעמוד הפד בהתחייבויותיו, הריבית על הטי-בונד (Treasury Bonds- אג"ח ממשלתיות המונפקות לתקופות של יותר מ-10 שנים) יכולה להגיע ל-3.2%, ואולי אפילו ל-3.6% עד לסתיו 2018. זאת תהיה ריבית הבסיס, והיא תעלה משמעותית את כל קבוצות הריבית בכל העולם - עולם השקוע בחוב כפי שלא היה אי-פעם בהיסטוריה.

 אגח ממשלתיות

הסיכה שבלון האשראי מחפש

להעלאה כה משמעותית בריבית תהיה השפעה דרמטית על שוק אגרות החוב והמניות. זוהי הסיכה שבלון האשראי מחפש. לעלייה דרמטית בריבית לרוחב כל המשק, וקריסת שוק האג"ח והמניות, יהיה אפקט שלילי מתגלגל שקל מאוד לחזותו.

זה אירוני, אבל בסרט הזה כבר היינו: בסוף 1928 ובתחילת 1929, הפד העלה את הריבית מחשש מפני בועת אשראי שיצאה מכלל פרופורציה. ביום בהיר בתחילת ספטמבר 1929, סוחרי וול סטריט הלכו הביתה בסוף יום המסחר כשהדאו (מדד המניות) עמד על 381 נקודות - שיא חדש לאחר שמונה שנים של עליות. איש מהסוחרים לא העלה בדעתו כי יעברו עוד 25 שנים - שבמהלכן העולם יחווה מיתון חריף, שינוי דרמטי במרקם הפוליטי של ארה"ב, זעזועים חברתיים קשים באירופה ומלחמת עולם הרסנית - עד שהדאו יחזור ויראה מספר זה בשנית. כך הפכה הריבית את 1929 לשנה השמורה בספרי ההיסטוריה.

ביטוי אמריקאי מוכר אומר שההיסטוריה לא חוזרת על עצמה, אבל היא מתחרזת (כלומר, נשמעת דומה מאוד). לעניות דעתי, 2018 תהיה דוגמה מצוינת לאמירה הזאת. והפעם, בניגוד ל-2008, גם ישראל תושפע מהמצב.

■ הכותב הוא עורך דין, מנהל קרן השקעות במטבעות קריפטוגרפיים ומחבר הספר "A brief history of money"