חיה בסרט: למרות הצמיחה, נטפליקס נמצאת בסכנה אמיתית

כשחברת נטפליקס  דיווחה בשבוע שעבר על תוצאותיה לרבעון הרביעי של 2017, אלה נתנו אור ירוק למשקיעים בוול סטריט, שהסתערו על מניית החברה, והזניקו את שווי השוק שלה לשיא של כ-120 מיליארד דולר.

חברת התוכן, המספקת סדרות וסרטים בטכנולוגיית סטרימינג, סגרה את השנה שחלפה עם תוספת של 8.3 מיליון מנויים חדשים ברבעון האחרון, וניפצה שוב ושוב את התחזיות המוקדמות.

למעשה, מה שגרם למשקיעים רבים להסתער על המניה ולהקפיץ אותה, היו אותם נתונים שנטפליקס היתה רוצה להוכיח לכולם - כלומר, גידול במספר המנויים שמשלמים ומספר המנויים החדשים. נטפליקס סיימה את 2017 עם 117.6 מיליון מנויים בעולם, והציגה צמיחה שנתית של 32% בהכנסות ל-11.7 מיליארד דולר.

הגורמים החיוביים בסיפור של נטפליקס גוברים לכאורה על הגורמים המעיבים, אלא שעד היום עסקנו בטור זה בעיקר באיגרות חוב שנראות, להערכתנו, מתאימות להשקעה. לפיכך, הדבר מחייב אותנו להתמקד בתזרים המזומנים של נטפליקס, שמקלקל במקרה הזה את החגיגה. הפעם, אנו ננצל את הטור דווקא להראות כיצד אנו מגיעים למסקנה שרכישת האג"ח אינה מוצדקת במקרה של נטפליקס.

 האגח של נטפליקס

להפיק תוכן חדש, לא משנה המחיר

נטפליקס שורפת כמות מזומנים שקשה לתפוס במלחמה נגד HBO, Hulu ואמזון. בשנת 2017, היא השקיעה סכום אדיר של 7 מיליארד דולר ביצירת תכנים מקוריים חדשים כדי למשוך מנויים חדשים. בינתיים, נראה כי מודל זה עובד - וההוכחה לכך היא העלייה העקבית במשך זמן הצפייה בפלטפורמה שלה, יחד עם הגידול המרשים במספר המנויים החדשים.

הגידול בהשקעות בתכנים הוביל לגידול בנכסים, ובא לידי ביטוי בסעיף מאזני של נכסים שוטפים ולא שוטפים, אבל מצד שני, הוא האיץ את תהליך הפחתת הערך של נכסים, כאשר הכרה בהכנסות מתכנים אלה נפרסת על פני תקופות ארוכות (5 שנים בממוצע). שווי הנכסים השוטפים - כלומר, ערך התכנים שהחברה צופה להרוויח מהם בשנה הקרובה - עמד בסוף הרבעון האחרון על 4.3 מיליארד דולר - עלייה של כ-20% בהשוואה לשנה קודמת. במקביל, שווי הנכסים הלא שוטפים גדל ב-40% לסך של 10.4 מיליארד דולר.

ואולם תזרים המזומנים החופשי (FCF) של נטפליקס באותה תקופה היה שלילי ברמה של 524 מיליון דולר, ובסך הכל התזרים בשנת 2017 היה שלילי והסתכם ב-2 מיליארד דולר. ה-FCF משקף את המזומנים שהחברה מייצרת או "שורפת" נטו, אחרי שאלה מימנו את השימור וההרחבה של נכסיה.

המשך הגידול בהשקעותיה על פיתוח תכנים מקוריים בשנים הקרובות ימשיך להכביד מאוד על תזרים המזומנים. לכן, התזרים צפוי להמשיך להיות שלילי לעוד הרבה שנים. כך למשל, החברה מתכוונת להגביר את קצב שריפת המזומנים, כאשר היא צופה תזרים מזומנים חופשי שלילי של 3.5 מיליארד דולר בשנה הקרובה.

חברת נטפליקס, שנוסדה בשנת 1997 ונסחרת בבורסת נאסד"ק מאז 2003, הייתה צריכה עד עכשיו להבין איך היא אמורה לעבור את מבחן התזרים החיובי. ואולם, זאת לא המטרה שלה. המטרה של נטפליקס היא להפיק תוכן חדש, לא משנה באיזה מחיר, ואף ללוות את הכסף כדי לעשות זאת ולקוות שההכנסות, בסופו של דבר, יעשו את העבודה.

בקצב שריפת מזומנים זה, לא פלא שהחברה מגייסת מיליארדים ללא הפסקה. בשנת 2017 היא גייסה חוב באמצעות הנפקת אג"ח ל-10 שנים בהיקף של 3 מיליארד דולר, כולל סדרת אג"ח נקוב באירו, שתומחרה בריבית של 3.625%, כדי לנצל את עלויות הגיוס הנמוכות (עד כדי גיחוך) של אפיק אג"ח "זבל" באירופה. איגרות החוב של נטפליקס דורגו B פלוס ו-B1 על ידי S&P ומודי'ס, בהתאמה.

החוב תופח במהירות מדאיגה

בעוד הסכום האבסולוטי של החוב של נטפליקס, שעומד כעת על 6.5 מיליארד דולר, מהווה סיבה אמיתית לדאגה, מה שמדאיג עוד יותר זו המהירות שבה החוב תופח. בסוף הרבעון האחרון עלה יחס החוב ל-EBITDA לרמה של פי שבעה, כאשר הגיוס האחרון היה גבוה בהשוואה לשנת 2016, שבה גייסה החברה סכום של 1 מיליארד דולר. כמו כן, הוא מבטא עלייה גדולה בהרבה לעומת שנים קודמות, ובהינתן קצב שריפת המזומנים הנוכחי, צפוי קצב הגיוס בשנה הקרובה להכפיל את עצמו.

אז אם כל מה שציינו נכון, מדוע לחשוב שמשקיעי החוב ימשיכו לממן פעילות של חברה בעלת דירוג "זבל", עם קצב שריפת מזומנים גבוה במיוחד, וכן עם התחייבויות ארוכות טווח בסך כ-10 מיליארד דולר והתחייבויות שוטפות, שככל הנראה, צפויות לגדול השנה לכ-14 מיליארד דולר?

חלק מהתשובה לכך קיבלנו מהנהלת החברה עצמה, שטענה עם הנפקת האג"ח כי משקיעי החוב נהנים מכרית הון חזקה מאוד (כאמור, לחברה שווי שוק של יותר מ-100 מיליארד דולר) - מה שמאפשר לה התמודדות עם אירועי קיצון, בלי לפגוע מהותית בפעילותה ובעמידתה בהתחייבויות החלות עליה.

לדעתנו, משקיעי האג"ח מגלים התלהבות יתרה בחוב של נטפליקס, ונכון לעכשיו נראה כי זה לא מפריע להם להמשיך ולקנות כל נכס שמניב תשואה גבוהה במקצת. כל עוד הם עושים זאת, נטפליקס יכולה להמשיך ולממן את הגירעון בתזרים בחוב עם עלויות גיוס נמוכות מאוד למרות דירוג האשראי שלה. עם גישה נוחה מאוד לשוקי החוב, נראה כי מניית נטפליקס יכולה שוב ושוב לשבור שיאים חדשים, ובכך להוות כרית הון מספקת שתאפשר את מימון השקעותיה.

בשורה התחתונה, נטפליקס תצטרך להתמודד בשנים הקרובות עם תזרים מזומנים שלילי, שגדל והולך, למרות הצמיחה המרשימה בהכנסות. אנו חוששים שהתסריט שצפויה נטפליקס לעבור, דומה לתסריט שנכתב על לא מעט חברות בעשור הקודם.

למרות התשואה, שנראית על פניו מעניינת, לא היינו ממהרים לייצר חשיפה לאשראי החברה.

 התזרים השלילי של נטפליקס

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.