הכוונה טובה, המוצר כושל: למה קרנות ההייטק לא מתרוממות

1. איזו החמצה! הכוונה היא לכישלון המסתמן של קרנות ההייטק כפי שבאה לידי ביטוי בכותרת הראשית של "גלובס" ביום רביעי האחרון. הרי לישראל יש תעשיית הייטק משגשגת ששמה יצא למרחוק. מצד אחד, קיימת פה תשתית של ידע וחדשנות בלתי ניתנת לערעור, שהונחה לאורך שנים ארוכות ומושכת אליה השקעות עצומות, משהו כמו 5 מיליארד דולר מדי שנה לתעשיית ההון סיכון, ומצד אחר הכסף הישראלי, בין היתר המוסדי, אינו פקטור בתעשייה הזאת. המוסדיים משקיעים שברירי אחוזים בלבד מהיקף הנכסים שלהם בהייטק, אף שזו התעשייה הכי צומחת בישראל.

כבר הצגתי כאן בעבר את הנתונים, וכדאי לחזור עליהם שוב ושוב, כדי להמחיש את האבסורד: 96% מהכסף שזורם לתעשיית ההון סיכון הישראלית הוא כסף זר. רק 4% הוא כסף מקומי. הגופים המוסדיים מנהלים יותר מ-1.5 טריליון שקל, 1,500 מיליארד שקל, ורק 0.2%-0.3% מתוכם מושקעים בתעשיית ההייטק המקומי. זה כלום, זה מגוחך, ושום תירוץ של רגולציה לא יכול להסביר את המצב המעוות הזה.

כיצד קורה שכל העולם מגיע לפה, מאמין בתעשייה הזאת, חוץ מישראל עצמה?

2. האוצר הבין את האבסורד, ומתוך כוונה באמת טובה, להגדיל את השקעות המוסדיים בהייטק, הוא פרסום מכרז להקמת ארבע קרנות הייטק הזכאיות לתמריצי מדינה שונים (כמו הגנה מפני הפסדים), שייסחרו בבורסה לניירות ערך בת"א. האוצר והבורסה קיוו שקרנות הנאמנות הללו יספקו אפשרות להשקה בחברות סטארט-אפ באמצעות מכשיר סחיר ונגיש ועל פי המתווה של הקרנות הן היו אמורות להשקיע 50% מהונן בחברות טכנולוגיה הנסחרות בבורסה ובשווקים זרים, ועד 50% בחברות היי-טק פרטיות ישראליות. ההון המינימלי לרישום עמד על כ-400 מיליון שקל, כלומר 1.6 מיליארד שקל בסך הכול והמדינה הייתה אמורה להציע, כאמור, הגנה מפני הפסדים בהיקף של עד 20% מההשקעות הלא סחירות. כמו כן, לשתיים מהקרנות תהיה אפשרות לגיוס חוב בערבות מדינה של עד 100 מיליון שקל, וכולן אמורות היו להיסחר בבורסה כעוד מכשיר השקעה לציבור הרחב.

חמש קרנות ניגשו למכרז. הן היו אמורות לגייס כספים מהציבור, ו-4 הקרנות הראשונות שיעמדו בתנאי הרישום לבורסה יזכו לתמריצי המדינה. למכרז ניגשו איילון קרנות נאמנות, תמיר פישמן, אלומות, אי.בי.איי ואקסלנס נשואה. אחת המתמודדות אף יצאה לקמפיין אונליין ובטלוויזיה כדי לנסות לגייס את הקרן מהציבור. עד כאן יפה, אבל יש מרחק גדול מאוד בין כוונות טובות לביצוע טוב. הרי הכול נופל בסופו של דבר על ביצוע ועל איכות המוצר.

3. בשבוע שעבר חשף "גלובס" שהמהלך המבורך והמשותף של הבורסה ומשרד האוצר להקמת קרנות הון סיכון עומד להיכשל. גורמים בקרנות המתמודדות מאשימים את מערך ההפצה הבנקאי שהגדיר את המוצר בסיכון מיוחד או סיכון גבוה ולכן בפועל מרחיק את הציבור מהמוצר הזה.

ייתכן שהטענות של הקרנות על מערך שיווק שלא מעוניין לשווק את המוצרים לציבור הוא מוצדק, אלא שיש עוד סיבה עיקרית לכישלון המסתמן: הכוונה טובה, אבל המוצר פגום.

הנה כמה מהפגמים, שגורמים לחוסר הרצון של המוסדיים בעצמם להשקיע בקרנות:

עירוב של השקעות סחירות ולא סחירות באותה קרן: עבור משקיע מוסדי שיכול להשקיע ישירות בחברות הייטק נסחרות אין שום היגיון להשקיע בקרן ש-50% מהחזקותיה הן בחברות נסחרות ולשלם על כך דמי ניהול.

איכות המנהלים בקרנות המתמודדות: הקרנות אינן מצטיינות בנבחרת של משקיעי הייטק מנוסים בעלי רקורד של הצלחה מוכחת בהשקעות מהשנים האחרונות. חלק מהמנהלים כיהנו בתפקידים בכירים בחברות בינלאומיות אולם אין להם ניסיון בהשקעות הון סיכון. אחרים הם אמנם יזמים מצליחים בתחום מסוים אלא שגם להם אין ניסיון מוכח בתחום. מנהלים אחרים באים מתעשיית ההון סיכון אולם לא נחשבים מנהלים מוצלחים (אחרת היו מגייסים קרן הון סיכון רגילה).

אסטרטגיית השקעות לא ברורה: קרנות הון סיכון מודרניות מתמחות בתחומי השקעה מאוד מסוימות וכך משפרות את סיכוייהן להצליח. הקרנות הנסחרות לא הצהירו על כל אסטרטגיית השקעות הגיונית. ככל שפיזור ההשקעות רחב יותר ומגוון התחומים רחב יותר - הסיכוי להצליח קטן יותר.

החיסרון המשמעותי של קרן סחירה: הקרן מחויבת לפרסם אחת לרבעון את החזקותיה ואת שווי השוק שלה, וזו הופכת להיות מגרעה גדולה. חברות סטארט-אפ אינן ששות לחשוף את שוויין לציבור ולכן רק אלה שאין להן אפשרויות אחרות יגייסו מהקרנות הנסחרות - מה שיפחית את סיכויי הצלחתן.

התזמון: היקף השקעות ההון סיכון בישראל עולה משנה לשנה בשמונה השנים האחרונות. האם בשוק של היום יש באמת מקום לארבע קרנות חדשות?

ההיסטוריה: בשנות ה-90 היו כמה קרנות הון סיכון שנסחרו בבורסה - אף אחת מהן לא הצליחה להניב תשואות מעולות למשקיעיה ולשרוד לאורך זמן. זהו עוד גורם שמרתיע את המוסדיים.

4. האם צריך להרים ידיים בניסיון להכניס יותר כסף ממוסדיים ישראליים לתעשיית ההייטק המקומית? ממש לא.

העובדה שהבורסה פורחת בשנה האחרונה, מאז כניסתו של איתי בן-זאב לתפקיד המנכ"ל והפעולות שיזם יו"ר רשות ני"ע היוצא שמואל האוזר, רק מחדדת את ההחמצה: יש זרם של הנפקות אקוויטי, חלקן של חברות גדולות כמו פתאל, אבל אף אחת מהן לא בתחום ההייטק. חשוב מאוד שקרנות ההייטק יתרוממו, למרות הקמפיין שמנוהל נגדן כאילו מדובר בזריקת כספי ציבור לשווא (בסך הכול מדובר ב-1.6 מיליארד שקל, כסף מוסדי קטנטן).

יש שתי בעיות עיקריות בממשק בין כסף מוסדי ישראלי לקרנות הייטק, שצריכות לבוא על פתרונן.

הראשונה היא הפליית מס בין משקיעים זרים למשקיעים ישראלים. בעבר האוצר השתכנע מהטענות שהעלו הגופים המוסדיים וקרנות הון הסיכון על הבדלים במיסוי בין משקיעים ישראלים למשקיעים זרים בקרנות הון סיכון. כך, למשל, המדינה מטילה מע"מ על דמי הניהול השנתיים שמשלמים המשקיעים הישראלים לקרנות הון הסיכון בעוד שמשקיעים זרים אינם נדרשים לשלם מע"מ על השקעותיהם.

דמי הניהול, העומדים לעתים קרובות על 2.5% בשנה מגובה ההשקעה, עשויים להגיע לסכומים משמעותיים ככל שההשקעה מתמשכת על פני שנים רבות יותר. לכן, לענייני המע"מ יש פקטור בהפחתת המוטיבציה להשקיע. גם במיסוי דמי ההצלחה בקרן קיימים הבדלים. משקיעים אמריקאים, למשל, משלמים מס רווחי הון בשיעור של 25%, בעוד שבישראל נגבה מס בשיעורים גבוהים יותר ממשקיעים פרטיים וממוסדיים שהשקיעו כספי נוסטרו. השורה התחתונה היא שרשות המסים צריכה ליישר קו מבחינת הכללי המיסוי למשקיעים ישראלים ומשקיעים זרים בהייטק.

הבעיה השנייה של חברות הייטק, בין שהן קטנות ובין שהן בינוניות או גדולות, היא שאין שום מוטיבציה לרשום את מניותיהן למסחר בת"א. זו ההיסטוריה, זו הסחירות, זו הרגולציה, זו התדמית הטובה יותר של נאסד"ק - כל המכלול הזה מרחיק חברות הייטק מהבורסה בת"א. איך אפשר לפתור זאת? זה כמובן לא עניין לקוסמות, כי מדובר בתהליכים ארוכי טווח (כמו גם הכנסת שותף זר מתאים לכך לבורסה). בסופו של דבר זה גם עניין של תמריצים שידחפו חברות הייטק לעבר הבורסה המקומית. ותמריצים, בין היתר, הם גם הטבות מס, פקטור מאוד משמעותי בכל החלטה לרישום למסחר.

להטבות המס, בעיקר בגלל טבע, יצא שם רע מאוד, אבל כל עוד הן נעשות בצורה מידתית וכל עוד הן נעשות בתנאים הגיוניים, הן טובות לשני הצדדים.

 כותרת גלובס 28.2.2018