המצב באינטרנט זהב יצא משליטה?

מאז תום הרבעון הראשון של 2016 צנחה מניית בזק בשיעור של יותר מ-30%, עקב התקדרות התנאים הרגולטוריים בענף התקשורת המקומי, תחרות חריפה וקריסת הממשל התאגידי של החברה.

בנתונים אלה, משחק הפירמידה שמנוהל זה כעשור וחצי על גבי עטיניה המדושנים של חברת התקשורת, זכה באחרונה לעדכון גרסה מתבקש מאת הדירקטוריון המתחדש של החברה. דירקטוריון בזק החליט להפחית את שיעור הדיבידנד שמחלקת בזק לבעלי המניות, מיחס חלוקה של 100% מהרווח הנקי לחלוקה של 70% ממנו. תחת רמת הרווחיות החזויה של בזק לשנת 2018 ושווי השוק הנוכחי של החברה, צפויה תשואת הדיבידנד להיחתך דרמטית, משיעור שנתי של יותר מ-10% לשיעור של 5%.

הירידה החדה בשווייה של מניית בזק בשנתיים האחרונות, לצד הפגיעה בתזרים הדיבידנד הצפוי ממנה, הביאה לעלייה מהותית בעלות המימון של אינטרנט זהב - החברה הציבורית שנמצאת בקודקוד הפירמידה שמעליה. זאת, כאשר החוב המרכזי של אינטרנט זהב, שהוא בעל מח"מ של 2.7 שנים ומדורג A3 עם אופק שלילי, נסחר כיום במרווח של 5% ביחס למקבילה הממשלתית. הפער בין תשואת הדיבידנד, שהייתה דו-ספרתית בבזק בשנים האחרונות, לבין עלות המימון של אינטרנט זהב - נשחק לחלוטין.

 מבנה הפירמידה של קבוצת בזק

יתר על כן, "מלחמת העצמאות", שפרצה באחרונה בדירקטוריון בזק, החלישה את כוחה של בעלת השליטה, בי קום (החברה הבת של אינטרנט זהב). לפיכך, היקף חלוקת הדיבידנד העתידי בחברה עשוי לרדת כתגובה להתפתחויות עסקיות. בנתונים אלה, הפירמידה שנבנתה על גבה של בזק - רועדת ומאיימת לקרוס על ראשם של בעלי המניות ומחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב.

בסיטואציה הנוכחית, חיזוק ההון של אינטרנט זהב הוא חיוני והכרחי. אינטרנט זהב זקוקה נואשות להזרמת הון של 100-150 מיליון שקל כדי לייצב את הפירמידה הרעועה, ולא להיות תלויה באופן מוחלט בדיבידנדים מבי קום, במחיר מניית בזק, שעשוי לרדת, ובמיחזור חוב בחסות משקיעים הרפתקנים. ואולם, בהיעדר בעל שליטה מתפקד, אין מי שיבצע זאת.

אינטרנט זהב היא כאמור שכבת ההחזקות הציבורית הגבוהה בפירמידה, שבבסיסה ניצבת בזק, והיא מחזיקה בכ-65% ממניות בי קום, המחזיקה בכ-26% ממניות בזק. בעוד מצבה הפיננסי של בי קום, הסוחבת על גבה חוב של כ-1.9 מיליארד שקל, מניח את הדעת, וניתן לראות ביום בהיר כיצד היא פורעת את חובותיה כסדרם, המצב באינטרנט זהב מורכב - שלא לומר, יצא משליטה.

השווי הנכסי של אינטרנט זהב אמנם חיובי ומסתכם בכ-500 מיליון שקל, אבל קופתה מספיקה לממן את פעילותה למשך שנה אחת בדוחק, ונפילה של כ-20% במחיר מניית בזק תחסל קליל את השווי הנכסי הנקי שלה.

הגמישות הפיננסית של בי קום בהעברה של דיבידנדים לאינטרנט זהב נפגעה מהותית עם התכווצות הדיבידנד מבזק, ירידת מניית בזק והשינויים בדירקטוריון שלה. אינטרנט זהב אמנם יכולה למכור מניות בי קום בשווי נוכחי של כ-200 מיליון שקל ועדיין לשמר את השליטה בה, אבל מחיר מניות בי קום נמצא בנסיגה - והוא תלוי תלות מוחלטת במחיר מניית בזק.

אם באינטרנט זהב ובחברת הדירוג מידרוג מהמרים על תיקון חד כלפי מעלה במחירה של מניית בזק - תיקון שיגרור עמו קיטון במינוף ויגדיל את הגמישות הפיננסית של החברה - אזי מדובר באסטרטגיה מסוכנת, שאינה הולמת את רמת הדירוג של החברה. נזכיר כי על פי סולם הדירוג של מדרוג, מנפיקים הזוכים לדירוג בקבוצת ה-A, מציגים על פי שיפוטה של מידרוג כושר החזר גבוה יחסית למנפיקים מקומיים אחרים. האומנם?

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.