להפסיק את מדיניות "אפס ריבית"

במרוצת כל כהונת נגידת בנק ישראל קרנית פלוג, התנהלה מדיניות ריבית (כמעט) אפסית. בראשית כהונתה, הורדה הריבית במשק ל-0.25%, ומאז מארס 2015 ירדה הריבית לשפל של 0.1%. נציין, כי מדיניות של "ריבית אפס" אומצה כאן על אף שישראל לא עברה משבר כלכלי או פיננסי. זאת, בניגוד למדינות אחרות, כגון ארה"ב ובריטניה, שבהן מתנהלת מדיניות "ריבית אפס" משנת 2008. אמנם בנק ישראל לא היה חייב לאפס את הריבית, אבל הוא עשה זאת מחשש ששער החליפין (שע"ח) של השקל היה מתחזק, דבר שהיה מקשה על היצואנים. בבנק ישראל מאמינים, כי לפערי הריבית בין ישראל לחו"ל יש השפעת ייסוף פרמננטית על שע"ח.

בחמש השנים האחרונות, קבע בנק ישראל לעצמו יעד לא רשמי, שלא נכלל בחוק בנק ישראל החדש. מלבד יעדי האינפלציה והיציבות הפיננסית, נקבע יעד לא רשמי לשע"ח, במטרה להיטיב עם היצואנים. כך הפכה המדיניות המוניטרית למדיניות סקטוריאלית. לא זו בלבד שבנק ישראל שיעבד את מדיניות הריבית לשע"ח, הוא התערב בשוק המט"ח על מנת להחליש את השקל. וכתוצאה, יתרות המט"ח של בנק ישראל תפחו מ-30 מיליארד דולר לפני 10 שנים ל-116 מיליארד דולר היום. לבנק ישראל יש אובססיה עם שע"ח והיצוא. ולמרות כל המאמצים להחלישו, התחזק שע"ח במונחי סל ב-12% מאז 2013.

למדיניות ריבית אפס יש השלכות כלכליות וחברתיות הרסניות. היא מנפחת מלאכותית את מחירי נכסי ההון למיניהם, כגון מניות, אג"ח ומחירי הדירות. אין זה צירוף מקרים שאחרי שמונה שנות נסיגה, מחירי הדירות התחילו לעלות שוב בשנת 2008, כאשר בנק ישראל התחיל לקצץ בריבית. זו מדיניות שמקפחת פנסיונרים לעתיד, שבשל התשואות הנמוכות קרנות הפנסיה שלהם צפויות להיות לא מספיקות בעת פרישתם. היא מייקרת את פרמיות הביטוח המפצות על התשואות הנמוכות של קרנות חברות הביטוח. היא מכניסה את המשק לעמדת המתנה ודריכות, כי הציבור מצפה שמדינית ריבית אפס אינה בת-קיימא.

זאת גם הסיבה לכך שהציבור מחזיק הר של נזילות ("הר שקלים"), שעלול להתמוטט ברגע שהריבית תעלה בסוף. הר יתרות המט"ח מהווה השקעה גרועה ובזבזנית: לפי נתוני בנק ישראל, התשואה השקלית מ-2014 הייתה שלילית (2.3%- לשנה), כך שעלותה השנתית של מדיניות זו היא כ-10 מיליארד שקל בשנה!

הן החשיבה הכלכלית והן האסטרטגיה של המועצה המוניטרית, לקויות. ראשית, מגזר היצוא לא זקוק לטיפול סקטוריאלי, כי מחקרים מלמדים שגמישות הביקוש לתוצרת ישראל ביחס לסחר העולמי היא גבוהה (1.3), בעוד גמישות הביקוש ביחס למחיר היא נמוכה (0.8-). צירוף מנצח זה איפשר ליצואנים להעלות מחירים וגם לייצא יותר. וגם אם היצואנים לא היו בעמדה כה חזקה, עדיין לא ראוי היה לנהל מדיניות מוניטרית סקטוריאלית.

שנית, לריבית יש השפעה חולפת על שע"ח, ולא השפעה בת קיימא כפי שחושבים בבנק ישראל. זאת, משום שנכסים שקליים אינם תחלופה מושלמת לנכסים במט"ח. כאשר פער הריבית גדל, הון בינלאומי עובר לישראל באופן חד פעמי. במשך ההעברה נוצר ייסוף בשקל' שנעלם אחרי ההעברה. אותו היגיון כלכלי מסביר מדוע להתערבות בנק ישראל בשוק המט"ח יש השפעה חולפת בלבד על שע"ח.

שלישית, בנק ישראל מצביע על התשואה הנמוכה על אג"ח צמודות מדד כסיבה לשמור על ריבית נמוכה. הבנק מתייחס לתשואה זאת כ"הריבית הטבעית" שאמורה להנחות את מדיניות הריבית. נראה, שבמועצה המוניטרית לא מבינים כי ריבית טבעית זאת נמוכה, בגלל המדיניות של אפס ריבית וגם המדיניות ההקלה הכמותית (quantitative easing), שהציפה את שוק האג"ח בנזילות. אינדיקציה בלתי תלויה לריבית הטבעית היא התשואה להון עסקי בישראל, שלפי נתוני הלמ"ס עלתה ל-14% בחמש שנים האחרונות.

רביעית, חברי המועצה המוניטרית חושבים בטעות, שהשפעות הריבית על הפעילות הכלכלית והאינפלציה הן ליניאריות; ושעלייה בריבית מ-0.1% ל-1% דומה לעלייה מ-2% ל-3%. השפעות הריבית נחלשות ככל שהריבית מתקרבת לאפס. ניתן להעלות את הריבית ל-1% בלי לפגוע בפעילות הכלכלית.

הגיע הזמן לנרמל את הריבית כאסטרטגיה כלכלית כדי לסלק את העיוותים שהצטברו מהמדיניות של אפס ריבית. בתהליך זה יש לאפשר לשע"ח להיות נייד, גם אם השקל יתחזק באופן זמני. אך קשה להאמין שהמועצה המוניטרית בהרכבה הקיים, מסוגלת לעמוד במשימה.

הכותב הוא פרופ' מן המניין בחוג לכלכלה באונ' העברית