למחוק את נורסטאר מהבורסה

בחמש השנים האחרונות, שהיו שנות שיא בתחום הנדל"ן במרבית השווקים המפותחים, ספגו מחזיקי המניות של נורסטאר הפסדים כבדים שהצטברו לכ-30%. חברת נורסטאר , שבשליטת חיים כצמן, היא חברת-האם של גזית גלוב  ומחזיקה ב-51.9% ממניות החברה-הבת.

ערכן של מניות גזית גלוב שמחזיקה נורסטאר בספרים הוא כ-5 מיליארד שקל בשווי שוק של 3.45 מיליארד שקל בלבד. התחייבויות החברה נטו נכון לתאריך הדוח לרבעון הראשון ב-2018 הסתכמו בכ-1.4 מיליארד שקל, כך שהשווי הנכסי הסחיר שלה הוא כ-2.08 מיליארד שקל, בעוד ששווי השוק של החברה עומד על 1.75 מיליארד שקל - דיסקאונט של 16% על החזקתה הסחירה.

לכאורה מדובר בדיסקאונט סביר לחברות החזקה, אך כאשר בוחנים אותו למול השווי הנכסי הנגזר מהשווי של מניות גזית גלוב בספרים, מקבלים דיסקאונט של כ-50% - תמונה חריגה מאוד המעלה סימן שאלה גדול ביחס לשווי הספרים של מניות גזית גלוב. ביצועיה של מניית גזית גלוב, שהיא הנכס הבלעדי של נורסטאר, היא הסיבה לביצועים הגרועים של מניית נורסטאר - שמהווה למעשה אופציה ממונפת על מניית גזית גלוב.

הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה

לחברת גזית גלוב יש את כל הרכיבים החיוניים על מנת להציף ערך לבעלי המניות, החל בבעל שליטה מקצוען בתחום הנדל"ן ואמין, תנאי שוק נוחים במרבית שוקי היעד וכלה בנכסים איכותיים. למרות החבילה המוצלחת והדיסקאונט העמוק בו נסחרת החברה לאורך זמן ביחס לשווי נכסיה בניכוי התחייבויות, מסרב שוק ההון המקומי לקנות את הסיפור של גזית גלוב, והיא הפכה בשנים האחרונות למפגרת סדרתית ביחס למדדי השוק.

הפתרון האסטרטגי שאימצה גזית גלוב לסיטואציה הרב-שנתית שנוצרה במנייתה הוא עיבוי הפעילות הישירה של החברה והקטנת מרכיב ההחזקות הציבוריות הפסיביות, לצורך העלאת האטרקטיביות של גזית גלוב כאלטרנטיבה להחזקה ישירה במניות החברות הבנות. במסגרת האסטרטגיה האמורה החברה ביצעה בשנה האחרונה מהלכים משמעותיים שכללו הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה.

החברה הקימה ביוני אשתקד חברת בת חדשה בבעלות מלאה בשם גזית הורייזנס, הפועלת בצפון אמריקה. פעילות צעירה זו כבר רכשה שישה נכסים במיאמי, בוסטון וניו יורק בהשקעה של כ-200 מיליון דולר, ובחברה מתכוונים להמשיך להגדיל את התיק להיקף של 2-3 מיליארד דולר תוך שלוש עד חמש שנים. זרוע פעילות פרטית נוספת של גזית גלוב, הזוכה לתשומת-לב ניהולית רבה ומשאבים ניכרים, היא הפעילות בברזיל המחזיקה בנכסים מסחריים בסאו פאולו בהיקף של כ-3 מיליארד שקל, המהווים כ-10% מהפורטפוליו של גזית גלוב.

זרוע פעילות פרטית נוספת של החברה היא גזית ישראל, המחזיקה ב-10 נכסים בשווי מצרפי של 3.1 מיליארד שקל. פעילות זו, שהתנהלה בעצלתיים במשך שנים ארוכות ואף עמדה בעבר על המדף למכירה, מקבלת אף היא כיום תשומת לב ניהולית מוגברת, והחברה פועלת להרחבת מתחם G בראשון-לציון ולבניית מרכז מסחרי שכונתי בתל-אביב, לצד גיבוש תוכניות פיתוח נוספות בנכסי החברה.

הדיסקאונט לא מתכווץ

האבסורד הוא שעל אף הצעד האסטרטגי מרחיק הלכת אותו ביצעה גזית גלוב, המשקיעים בחברה אינם יוצאים מגדרם, והדיסקאונט בין השווי הנכסי לשווי השוק של החברה אינו מתכווץ. השקל החזק בשנים האחרונות, לצד עליית התשואות בארה"ב מתחילת 2018, והפיחות החד במטבע הברזילאי בשבועות האחרונים, מטשטשים את פירות המאמץ האסטרטגי. אני סבור כי אין למדוד את פירות המהלך האסטרטגי הנועז של החברה עם סטופר רבעוני, ויש לעקוב בסבלנות אחר ההבשלה של צעדיה החדשים בתחום הנדל"ן הגלובלי, הנטמנים בעת האחרונה באדמה.

מנגד, במציאות שנוצרה טוב יעשה בעל השליטה בחברה האם נורסטאר אם יבחן את האפשרויות השונות העומדות בפניו למחיקתה מהמסחר בבורסה. היה וכצמן מאמין כי שווי הספרים של מניות גזית גלוב במאזני נורסטאר אכן מייצג את השווי הכלכלי של המניות הללו, אזי מדובר בעסקה מצוינת לכולם.

ההיגיון שהביא את גזית גלוב ליזום פעילות ישירה, מתוך הפנמה כי המשקיעים בבורסת תל-אביב אינם חפצים בהשקעה בחברה המחזיקה במניות סחירות (בהן ניתן להשקיע עצמאית מבלי לשלם דמי ניהול נדיבים), הוא אותו ההיגיון שצריך להביא את כצמן למחיקת מניות נורסטאר מהמסחר; על מנת למנף השקעה במניות גזית גלוב אין צורך לשלם עלויות של חברה ציבורית.

עידן הפירמידות הממונפות, שבו חברת החזקות סחירה ממונפת אחת מחזיקה בחברת החזקות סחירה ממונפת אחרת, איבד בשנים האחרונות מן האטרקטיביות שלו עבור המשקיעים, המבינים את חסרונות המבנה האמור בכל הנוגע לזרימת המזומנים מתחתית הפירמידה מעלה, עלויות המטה וסכנות המינוף, ומתקשים להתלהב מיתרונות המבנה הזה. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.