מכת בכורה: מדוע שוק מניות הבכורה הישראלי לא מתרומם?

לפני כשנה, לאחר יותר משני עשורים שבהם התאפשרה בבורסה לניירות ערך בתל-אביב רק הנפקת מניות מסוג אחד, הושק בישראל שוק מניות הבכורה. מטרת המהלך הייתה לגוון את היצע המכשירים בשוק ההון המקומי, ולאפשר הנפקת מכשירים היברידיים, הנמצאים על הסקאלה שבין הון לחוב.

ואולם, בשנה האחרונה הונפקה בישראל רק מניית בכורה אחת, על-ידי קרן הריט האמריקאית CMCT, שהנפיקה מניות בכורה בעלות מאפייני חוב מובהקים, ובראשם זכות פדיון למשקיעים לאחר חמש שנים. חברות נוספות בחנו את האפשרות להנפיק מניות בכורה בתצורות שונות, אך טרם בוצעו הנפקות.

הניסיון הנצבר מלמד שקיימים מספר גורמים שמפחיתים מהותית מהכדאיות של הנפקת מניות בכורה בישראל. בקצרה, משוואת השיקולים של תמחור, דירוג ומיסוי אינה עובדת.

קשיים מבניים במניות הבכורה

ראשית, העובדה שמניות הבכורה מסווגות כמכשיר הוני, גורמת לתשואה הנדרשת עליהן בשוק להיות קרובה יותר למניות מאשר לאג"ח. לכן, חברות מגלות שביחס לריבית באג"ח ארוכות, כדי להנפיק מניות בכורה הן יידרשו לשלם פרמיה של מספר אחוזים. סביבת הריבית האפסית שבה אנו מצויים מביאה לכך שחברות מצליחות לגייס חוב לטווח ארוך בקלות יחסית, ובעלויות נמוכות. כתוצאה מכך, פוחתת הכדאיות לתשלום פרמיה כה גבוהה על מניות בכורה.

בצד המשקיעים, הסיווג ההוני מצמצם ביקושים: מחד גיסא, הקרנות האג"חיות אינן מורשות להשקיע במניות הבכורה, ומאידך גיסא, התשואה שלהן איננה גבוהה דיה כדי להצדיק את רכישתן בידי הקרנות המנייתיות. כך, השוק נותר בעיקר בידי המוסדיים מנהלי הפנסיה. גם בקרב אלה, הסיווג ההוני מפנה את הטיפול במניות הבכורה בעיקר למנהלי ההשקעות המתמחים במניות, הדורשים תשואות גבוהות המתאימות להון.

שנית, סיווג מניות הבכורה כהון פוגע בכדאיות הנפקתן גם משיקולי מס. זאת היות שכתוצאה מסיווג זה מסווגות הוצאות המימון בגין מניות הבכורה כדיבידנד, ואינן מותרות בניכוי - דבר המגדיל אפקטיבית את העלויות שלהן לעומת אג"ח.

להמחשה, אם חברה יכולה להנפיק אג"ח ארוך בתשואה של 3%, הוצאת המימון נטו לאחר מס היא 2.25% (לאחר ניכוי כ-25% מס חברות). לעומת זאת, אם מניות הבכורה דורשות 5% תשואה, היעדר הניכוי מביא לכך שזו גם הוצאת המימון נטו.

שלישית, בבואן להנפיק מניות בכורה, המניע המרכזי של חברות הוא יצירת שכבת הון נוספת, שתפחית את המינוף ותקטין את עלויות מימון החוב הבכיר, מבלי להנפיק מניות רגילות ולדלל את בעלי המניות הקיימים. ברם, שינויים שבוצעו השנה במתודולוגיות של חלק מחברות הדירוג, מביאים לכך שמניות בכורה (מהסוג שניתן להנפקה בישראל) אינן מוכרות באופן מלא כהון - אלא כ-50% הון לכל היותר (גם כאשר הן מסווגות כהון חשבונאי). כתוצאה מכך, הנפקת מניות בכורה אינה מאפשרת לחברות המדורגות בדירוג השקעה להוריד את המינוף שלהן באופן משמעותי, אם בכלל, לצורכי דירוג. במידה רבה, הדבר שומט את הקרקע מתחת לכדאיות הנפקת מניות בכורה. 

 דוגמה למבנה התחייבויות והון בחברה המנפיקה מכשירים היברידיים

פתרון אפשרי - אג"ח היברידיות

להערכתי, אי-התפתחות שוק מניות הבכורה עד כה אינה מלמדת על כך ששוק היברידי בישראל אינו יכול להצליח, אלא רק על כך שמתוך היצע המכשירים ההיברידיים הקיימים בעולם, מניות בכורה אינן מתאימות לצורכי השוק.

גם בעולם קיימות רק כמה אלפי סדרות מניות בכורה. רובן הונפקו בעבר על-ידי בנקים בארה"ב כהון רגולטורי תחת באזל 2, וקרנות ריט. האחרונות מחלקות ממילא למשקיעים את רווחיהן כדיבידנדים, ולכן נהנות ממניות הבכורה כשכבת הון נוספת המקבלת דיבידנד נמוך יותר מבעלי המניות הרגילים, בעוד שבמקביל, סיכון הדיבידנד למניות הבכורה מופחת משמעותית, ושקול כמעט לאג"ח. לא בכדי, חברות מענפים שאינם פיננסים ונדל"ן כמעט שאינן מנפיקות מניות בכורה.

לדעתי, מכשיר מתאים בהרבה לפיתוח השוק עשוי להיות אג"ח היברידיות.

מדי שנה, חברות אירופיות לא פיננסיות מנפיקות אג"ח היברידיות בהיקף ממוצע של כ-40 מיליארד אירו, אשר מהווה עד כ-5% משוק החוב האירופי. לרוב, במכשיר זה משתמשות חברות תשתית, תקשורת ונדל"ן בדירוגי השקעה גבוהים.

הסיבה לשימוש באג"ח היברידיות בענפים אלה היא שהמודלים העסקיים בהם נסמכים מאוד על שימוש בהון - למימון השקעות, לצמיחה בפעילות השוטפת ולמימון מיזוגים ורכישות. משכך, החברות משתמשות באג"ח היברידיות כדי לממן צמיחה, מבלי להגדיל את המינוף, תוך הקטנת הסיכון התזרימי, ומבלי לגייס הון מניות. זאת, במטרה לשמור על דירוג השקעה ולמזער את עלות ההון.

יתרונות לעומת מניות בכורה

לאג"ח היברידיות יתרונות רבים על פני מניות בכורה, גם עבור המנפיקות וגם עבור המשקיעים.

ראשית, האג"ח ההיברידיות בכירות ביחס להון ובעלות מעמד ברור כחוב (נחות) במדרג הנשייה. לכן, הן יסווגו כאג"ח, דבר שיאפשר לקרנות נאמנות בתחום החוב להשתתף בהנפקות, ולקבל תשואות עודפות ביחס לאג"ח הבכירות - וכך יורחב ההיצע למשקיעים.

שנית, סיכון הקופון באג"ח היברידיות נמוך משמעותית מזה הכרוך במניות בכורה. הסיבה לכך היא שבמניות בכורה קל יחסית לדחות תשלומים שוטפים, בייחוד בעתות משבר - כל שנדרש הוא החלטת חברה לא לשלם דיבידנדים. לעומת זאת, באג"ח היברידית נדרשת בדרך כלל החלטה מפורשת לא לשלם קופון, שעלולה לגרור, במיוחד בישראל, ביקורת ציבורית ולחץ כבד על החברה משוק ההון. לכן, התשואה שתידרש בגין סיכון הקופון באג"ח היברידיות תהיה נמוכה יותר משמעותית בהשוואה למניות בכורה.

שלישית, היות שהאג"ח ההיברידיות הן מכשיר חוב הדבר מאפשר להכיר בהוצאות המימון בגינן לצורכי מס. כך, עלויות המרווח העודף יצטמצמו עוד ביחס למניות בכורה.

רביעית, אולי באופן מפתיע, ההכרה ההונית באג"ח ההיברידיות לצורכי דירוג עשויה להיות דומה לזו של מניות בכורה. כך, אג"ח היברידית שתונפק לטווח ארוך ותאפשר לחברות מנגנון אפקטיבי לדחיית תשלומים או המרה למניות, עשויה לקבל משקל הוני של כ-50%, או קרוב לכך. הדבר יאפשר הפחתת מינוף דומה למניות בכורה - אולם בעלות נמוכה בהרבה.

להערכתי, עבור החברות, הנפקת אג"ח היברידית במרווח נמוך מהותית ממניות הבכורה, תוך הכרה בהוצאת המימון לצורכי מס, מטה את הכף בבירור לטובת הנפקת אג"ח היברידיות. עבור המשקיעים היא תאפשר קבלת תשואה עודפת בשוק החוב.

לא לפסול באופן קטגורי

אם כך, מדוע לא מונפקות אג"ח היברידיות בישראל? להבנתי, הדבר נובע מקושי רגולטורי לאפשר הנפקת אג"ח קונצרניות בעלות מנגנון עיכוב תשלומים או המרה למניות, הנתון לשיקול דעת המנפיקות, בעוד שקל יותר "להכיל" מנגנון של דחיית דיבידנד במכשיר הוני כמניות בכורה.

לדעתי, ראוי להימנע משלילה קטגורית של אג"ח היברידיות, ולבחון אותן לאור תכונותיהן הספציפיות, שעיקרן סיכון נמוך משמעותית למשקיעים ביחס למניות הבכורה, ותועלת גבוהה בהרבה לחברות.

ככלל, יש למצוא את האיזון הנכון בין הגנה על משקיעים, לבין התחשבות בכדאיות הנפקת מכשירים חדשים מצד החברות, כדי שהנפקות אכן יתבצעו.

הגבלות מרובות, הפוסלות קטגורית מכשירים, לא יאפשרו לשווקים חדשים להתפתח, לחברות לגוון את מקורות המימון ולמשקיעים ליהנות מהיצע מכשירים רחב ותשואות גבוהות יותר. הגיעה העת להרחיב ולהעשיר את הסקאלה בין חוב להון. 

■ PwC ישראל ייעצה לבורסה לניירות ערך בתהליך פיתוח שוק מניות הבכורה ולחברות שבחנו הנפקת מניות בכורה בישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.