צעד קטן לרגולטור, צעד גדול לבלוקצ'יין

ביולי 2018 נפל דבר. חברת קוין-בייס, המספקת ללקוחותיה פלטפורמה למסחר במטבעות קריפטולוגיים, הודיעה כי קיבלה אישור מהרגולטורים האמריקאים, ה-SEC ו-FINRA, להפעיל את הפלטפורמה גם כשמדובר במטבעות ואסימונים דיגיטליים המסווגים כניירות ערך (Security Tokens). לאמיתו של דבר, הבסיס להודעה נראה הרבה פחות דרמטי. הרגולטורים אישרו לקוין-בייס לרכוש שלוש חברות בעלות היתרים רגולטורים לעסוק בברוקראז', בהפעלת מערכת מסחר אלטרנטיבית ובייעוץ השקעות. באמצעות חברות אלה, תוכל קוין-בייס לספק בעתיד הקרוב פלטפורמה למסחר במטבעות ואסימונים דיגיטליים המסווגים כניירות ערך. אישור רגולטורי זה, הנראה לכאורה טכני ואפילו טריוויאלי, מהווה צעד חשוב נוסף בדרך להכנסת המטבעות הקריפטולוגיים והאסימונים הדיגיטליים תחת כנפי הרגולציה הפיננסית, ובדרך זו להכנסתם ללב שוק ההון הגלובלי.

אך באותה עת מדובר באתגר גדול לרגולטורים הפיננסיים, שצריכים עתה לשקוד על התאמת דיני ניירות הערך לעולם חדש שבו אדם מחזיק (בצורה וירטואלית כמובן) באסימון דיגיטלי, שרגולטור כלשהו סיווג כנייר ערך, אך מבלי להגיד, למשל, באיזה נייר ערך מדובר, מהן הזכויות הצמודות לנייר ערך שכזה ומה מעמדו ביחס למחזיקי ניירות ערך אחרים של אותו מנפיק.

בשנת 2017 התפתחה במהירות תעשיית ה-ICO. בתחילה הרגולטורים הפיננסיים לא התערבו, בעיקר מכיוון שהתקשו להגדיר את המטבע או אסימון המונפקים, ולכן היחס אליהם היה דומה למיזמי גיוס הכסף בפלטפורמות של מימון המונים. אך הטפטוף הפך לגשם שהפך למבול, ונוכח עשרות חברות שגייסו סכומי עתק בסכומים מצטברים של מליארדי דולרים - הבינו הרגולטורים השונים ברחבי העולם כי הטכנולוגיה מאתגרת גם אותם, וכי עליהם לרדת מהגדר ולנקוט עמדה.

ה-SEC נקט עמדה נוקשה וחד-משמעית, לפיה מטבעות קריפטולוגים ואסימונים דיגיטלים המונפקים לציבור כמוצרי השקעה פאסיבית, במטרה לאפשר למשקיעים הפקת רווחים, בין היתר, כתוצאה ממסחר במכשירים אלה בשוק המשני, הם ניירות ערך לכל דבר ועניין, ולכן הנפקתם צריכה להיעשות בתשקיף ועל פי כל הכללים הרגולטורים ה"רגילים".

פרט למדינות ספורות, כדוגמת סין, שאסרו על ICO לחלוטין, נציבות ניירות הערך האמריקאית הציבה את עצמה בראש החץ של הרגולטורים שראו ב-ICO הנפקה של דיני ניירות ערך הכפופה לפיקוח רגולטורי. היקף ההנפקות מסוג זה פחת בצורה ניכרת, בין היתר מכיוון שהפך לפחות נוח לנוכלים או ליזמים חסרי ניסיון, יכולת וכלים לעמוד בכללים הרגולטוריים. במקביל החלו לצוץ עוד ועוד הנפקות של אסימונים דיגיטליים, על פי הרגולציה הפיננסית האמריקאית.

כך למשל, ישנן חברות המשתמשות במסלול הנפקה המוסדרת ב-Regulation A. על פי מסלול זה, האסימונים הדיגיטלים מסווגים כניירות ערך, וניתן לגייס במסלול זה כסף גם ממשקיעים שאינם כשירים או "מסווגים", אך ישנה תקרת גיוס של 50 מיליון דולר (הצפויה לעלות על פי תיקון חקיקה שכבר עבר בקונגרס ל-75 מיליון דולר). לאחר הגיוס, חלות על המנפיק חובות דיווח מסויימות (כגון פרסום דוחות כספיים מבוקרים על ידי רואה חשבון) וחובות נוספים, אם כי לא ברמה הנדרשת מחברות ציבוריות "רגילות".

בנוסף, ישנם מסלולים רגולטורים נוספים בארצות-הברית שבהם נעשה שימוש, אך עד כה כל המנפיקים שהלכו בדרך הזו נתקלו באותה בעיה: מה גורלו של האסימון הדיגיטלי שהנפיקו ב"יום שאחרי" ההנפקה? כיצד ניתן יהיה לסחור בו? עתה השאלה הזו נפתרה, מכיוון שקוין-בייס, וכבר יש מאחוריה פלטפורמות מסחר נוספות שעומדות בתור ומחכות לקבלת ההיתר המיוחל מהרגולטורים, עשתה צעד ומשמעותי בדרך לקבלת ההיתר הרגולטורי המיוחל המאפשר לה להפעיל שוק משני ב-Security Tokens.

ההתפתחות הזו דוחפת את תעשיית הבלוקצ'יין והמטבעות הקריפטולוגיים אל עבר מרכז הבמה והקונצנזוס, ומקרבת אותנו אל מהפיכת הבלוקצ'יין, שבסופו של דבר תשנה את התעשייה הפיננסית כפי שאנו מכירים אותה כיום. ישראל הפכה תוך זמן קצר לאחד מ"בתי הגידול" המשמעותיים ביותר בתעשייה הזו. יש לקוות שגם הרגולטורים שלנו ישכילו להתאים את עצמם למציאות המשתנה כפי שעושים מקביליהם האמריקאים.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת שוק ההון ושותף במשרד ברנע ובעבר הממונה על האכיפה ברשות ניירות ערך.