צומת הדרכים של הבנק הכי חשוב בעולם

בדצמבר 1965 אמר שר ההגנה האמריקאי רוברט מקנמרה לנשיא ארה"ב לינדון ג'ונסון באופן ברור, כי לדעתו יש לארה"ב סיכוי של 1ל-3 לנצח במלחמת וייטנאם. לעת הזו כ-2,500 צעירים אמריקאים נפלו במערכה, אך עברו עוד כעשר שנים, 56 אלף אמריקאים נוספים נפלו (וכ-2.5 מיליון וייטנאמים), והרס חברתי ופוליטי פנימי עצום נגרם, עד שאמריקה זנחה את המאמץ הנואל וחסר השחר.

גם ישראל התמהמהה ב-1982 עם ההחלטה לסגת מלבנון, היסוס שנדרשו לו 18 שנה ויותר מאלף חללים עד שהיא מצאה את עצמה על הגבול הבינלאומי.

להבדיל, ההתנהגות הזו של "השקעת כסף טוב אחרי כסף רע" מוכרת מאוד גם בעולם העסקי, ואינה נחלתם של משטרים דמוקרטיים בלבד. היא נעוצה עמוק בתוך מבנה הנפש האנושית והיא ששולטת גם על הדילמות המרכזיות במדיניות המוניטרית דהיום.

ברננקי הבטיח לא לחזור על הטעות

בשנת 1963 פרסמו הכלכלנים מילטון פרידמן ואנה שוורץ ספר מקיף בשם "ההיסטוריה המוניטרית של ארה"ב 1867-1960". בספר הם טענו כי הסיבה העיקרית לשפל הגדול של שנות השלושים הייתה המדיניות השגויה של הפדרל ריזרב. לטענת השניים, "בכך שהבנק לא יצר נזילות בעת המשבר ההוא, הוא גרם למיתון בינוני להפוך לשפל קטסטרופלי".

במסיבה לכבודו של פרידמן בסוף 2002 אמר בן ברננקי, לימים יו"ר הפדרל ריזרב: "ברצוני לומר למילטון ולאנה, כי בעניין השפל הגדול אתם צודקים. אנחנו (הפדרל ריזרב) עשינו זאת, ואנחנו מאוד מצטערים. אבל תודות לכם לא נעשה זאת שוב".

ברוח הבטחתו זו, ולאחר שפרץ המשבר ב-2008, הנהיג הפד מדיניות מוניטרית מרחיבה שכמוה לא הייתה מעולם. לאורך חודשי המשבר הראשונים הוריד הפד את הריבית הבסיסית (הריבית הבין בנקאית) מ-5.25% לאפס, שם היא נשארה עד דצמבר 2015. במקביל הוא החל במדיניות אקטיבית של הצפת המשק בכסף חדש, מדיניות שכונתה "הרחבה כמותית". בין דצמבר 2008 למארס 2010 הפד קנה 1.375 טריליון דולר איגרות חוב, רובן המוחלט אג"ח המגובות במשכנתאות שנקנו מהבנקים. לימים כונתה הרכישה "הרחבה כמותית 1". זמן קצר לאחר סיום הרחבה כמותית 1, בנובמבר 2010 חידש הפד את הרכישות וקנה עוד 600 מיליארד דולר של אג"ח ארוכות טווח של ממשלת ארה"ב וסייע לה בכך ללוות כספים בזול כדי לקיים את גירעונה ההולך ותופח, ובכך גם ללחוץ כלפי מטה את כל שערי הריבית במשק. רכישה זו כונתה לימים "הרחבה כמותית 2".

עם סיום הרחבה כמותית 2, בספטמבר 2011, התחיל הפד ב"מבצע טוויסט", ועד דצמבר 2012 קנה במסגרת המבצע 600 מיליארד דולר אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך ומכר במקומן אג"ח לטווח קצר, וכך שיפר את מועדי הפירעון של החוב הממשלתי, ותרם תרומה נוספת לשמירה על הריבית הנמוכה.

בספטמבר 2012 החל הפד ב"הרחבה כמותית 3", תוכנית פתוחה ללא הגבלת זמן לרכישת חודשית של 45 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות ועוד 40 מיליארד דולר של אג"ח מגובות במשכנתאות.

עד סיום ההרחבות הכמותיות באוקטובר 2014 גדל סך הנכסים במאזן הפד (קרי, כסף שהפד הדפיס והלווה כנגד איגרות חוב) מ-882 מיליארד דולר ל-4.47 טריליון דולר, גידול של פי חמישה, או מ-6% לכ-23.5% מהתמ"ג.

 מאזני הבנקים הלכו והתנפחו

במקביל כל הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם נקטו מהלכים דומים, וכ-15 טריליון דולר של כסף טרי נוצרו יש מאין (ראו תרשים). מחזה האבסורד באירופה (וביפן) שבר כל שיא שעה שב-2014 הבנק המרכזי האירופי הוריד את הריבית לשלילית. בשיאו של תיאטרון האבסורד הנפיקה ממשלת איטליה, פושטת רגל הממתינה אך להכרזה, מיליארדי דולרים של איגרות חוב בריבית שלילית, קרי המלווים יקבלו חזרה פחות משנתנו. במילים אחרות, המלווים נתנו כסף לממשלת איטליה, ואף שילמו לה בעד הכבוד הזה.

איטליה לא הייתה לבד. נכון להיום כ-7 טריליון דולר של חוב אירופי נסחרים בריבית שלילית, כלומר המלווים יקבלו נומינלית פחות אירו מאשר הלוו ועוד יספגו כל שחיקה אינפלציונית.

אם זה נשמע לכם הזוי משהו, אתם לא טועים. כל הקונספט בן ששת אלפים שנה של תשלום ריבית בעבור דחיית השימוש בכסף וכפיצוי עבור הסיכונים הכרוכים בהלוואתו קרס נוכח שיטפון המזומנים המודפסים שניתנו למקורבים בריבית אפס.

הפד התחיל לשנות כיוון

אבל גם הפד הבין וידע, לפחות באופן חלקי, לאן בסופו של דבר מוביל השביל הזה של ייצור כסף אינסופי וללא גבול. לכן הוא הפסיק את רכישות האג"ח, ובמקביל הצהיר כי הריבית הבסיסית תעלה ארבע פעמים ב-2018 ועוד פעמיים ב-2019. באוקטובר 2017 הוא אף הודיע כי בכוונתו להתחיל ולצמצם את מאזנו בהדרגה, בתחילה בשיעור של 10 מיליארד דולר לחודש ובעוד 50 מיליארד דולר לחודש לקראת סוף 2018. צמצום כזה משמעותו שהפד לא ירכוש איגרות חוב חדשות כנגד כל אלו שמועד פירעונן פוקע. על פי המוצהר, תוכנית הצמצום תסתיים ב-2020 כאשר המאזן יתכווץ לכדי 3 טריליון דולר, כלומר כשני שלישים משיאו ב-2015. מאז סוף 2017 ועד היום צמצם הפד את מאזנו בכ-240 מיליארד דולר, או כ-5% מהמאזן.

אך כל אלה היו רק המתאבנים. ברבעון האחרון של השנה יגיע רגע האמת. האומנם יעמוד הפד בדיבורו ויצמצם את מאזנו בשיעור של 50 מיליארד דולר לחודש, ובסך הכול "ייבש" מהמשק - שהרי צמצום כמותי הוא היפוך של ההרחבה, קרי אידוי הכסף שיוצר מהאוויר - עד סוף 2019 כמעט טריליון דולר?

חובות, כמו מלחמות מיותרות, קל מאוד להיכנס אליהם, אך קשה מאוד לצאת מהם. מאז שנות השמונים של המאה הקודמת, ובמיוחד אחרי הזרקת מנות הסם-כסף של העשור האחרון, כלכלת העולם בכלל וכלכלת ארה"ב בפרט הן כלכלות חוב, שבנויות על גידול מתמשך בכמות הכסף ובחוב, ולא כבעבר על גידול בתוצר ובחיסכון.

תוכנית הגמילה כללה עוד סם

הכלכלן ריצ'רד דנקן חקר וחישב כי מאז שנות השמונים, בכל פעם שהגידול באשראי הריאלי היה קטן מ-2% (בנוסף לאינפלציה), הכלכלה האמריקאית נקלעה מיד למיתון. הבעיה היא שהאפקטיביות של התרופה, כמו כל סם, הולכת ויורדת, ולכן הצורך בקרדיט הלך וגדל. וכמו בשימוש בכל סם, יחד עם הגידול בחוב וההתמכרות לו הלכו וגדלו תופעות הלוואי עד שהפכו לבעיות בפני עצמן. בראשן הנפילה האמיתית בכוח הקנייה של רוב האוכלוסייה, ובעיקר של הצעירים והשכבות הפחות חזקות, וההתנפחות הדרמטית במחירי הנכסים ובמחירי המניות. להן נלוו השקעות הסרק העצומות, השיבוש בהקצאת המשאבים במשק, והפערים בין בעלי הנכסים, ה-10% וה-1% העליונים, ושאר האוכלוסייה.

אם ב"הרחבה כמותית 1" היה היגיון כלכלי, אם כי לא מוסרי, תוכניות ההרחבה 2 ו-3 וכן מדיניות ריבית אפס בת העשור נבעו אך ורק מהרצון לסוכך על החולה מפני התוצאות המתחייבות ממדיניות הבנק המרכזי והממשלה בעשור שקדם למשבר. תוכנית הגמילה מאשראי שנרשמה לחולה כללה אפוא בעיקר עוד אשראי.

האפשרויות הקשות שעומדות לפני הפד

הבנק המרכזי עומד היום בפני בחירה קשה בין אפשרויות. הראשונה, להמשיך במדיניות ריבית כמעט אפס. אך אליה וקוץ בה, כי תהיה זאת הודאה מושלמת בכך שהחולה התמכר באופן מלא וסופי לתרופה ה"זמנית". אם במשק הצומח כביכול להפליא וכאשר שוק המניות שובר כל יום שיאים חדשים, הכלכלה אינה יכולה לחזור לנורמליזציה אפילו חלקית של שערי הריבית, והבנק לא יכול לצמצם אפילו ברבע את מאזנו, אין זה אלא שמדובר ברפלקסים של שיכור בשיא האופוריה ולא בחולה שקם ממיטת חוליו. הודאה מהדהדת בכישלון המדיניות שהייתה אמורה להיות זמנית באופייה ולא להתמשך לניפוח אינסופי של בועת אשראי שסופה תמיד אחד וידוע. יתר על כן, ללא ריבית של ממש "תחת הכנפיים" איזו תרופה קלאסית של קיצוץ ריבית יוכל הבנק לרשום כאשר המיתון הבא יתרחש ויבוא? אם הריבית תעמוד על 2%, כיצד היא תקוצץ במיתון הבא למינוס 2%?

ואם לא די באלו, גם האינפלציה הרשמית מרימה ראש. לאחר שמונה שנים של אינפלציה במחירי הנכסים, עתה גם האינפלציה של מוצרי הצריכה, זו הנמדדת באורח מגמתי ומעוות על ידי הלשכה לסטטיסטיקה, כבר נושקת ל-3% לשנה (ל-12 החודשים המסתיימים ביולי הייתה האינפלציה הרשמית בארה"ב 2.9%, השחיקה בכוח הקנייה של מעמד הביניים הייתה לפחות כפולה) ומי יודע מתי זו תצא בכלל משליטה.

האלטרנטיבה השנייה היא לדבוק במדיניות הרשמית שעתידה ותועלתה לוטים בערפל. הבעיה במדיניות הזו היא שהיא מכוונת בעליל להקטנת הנזילות במשק, הן דרך הצמצום הכמותי והן דרך העלאת שערי הריבית לאורך ולרוחב כל המשק, העלאה שתשאב עידוד מהמדיניות הפיסקלית של הממשל ומגירעונות העתק שהוא מתכנן לשנים הבאות.

במשק עמוס בחובות כמו זה שהמשק האמריקאי הפך להיות בעשרים השנים האחרונות זהו משחק מסוכן באש. עלייה של אחוז אחד בלבד בריבית תעלה למשק האמריקאי כ-720 מיליארד דולר, או במילים אחרות כמעט 4% מהתמ"ג, ותכרסם קשות ברווחיות החברות. החזרת הריבית הבסיסית לשיעורה ביולי 2007 (5.25%) תעלה למשק יותר מ-2.2 טריליון דולר, פי 7 מכל הגידול בתמ"ג, ותגדיל את גירעון הממשל לפחות בעוד טריליון דולר לשנה בנוסף ל-1.2-1.8 טריליון לשנה הצפויים ממילא לעשור הקרוב.

בניסיונו להראות כי החולה בריא ויכול להתהלך ללא קביים, וכי יש לו אסטרטגיית יציאה שניתנת להשגה, הפדרל ריזרב עלול בקלות להביא במו ידיו את אותו משבר גדול שממנו הוא כה חושש ואשר אותו ניסה למנוע במדיניותו המוניטרית שלוחת הרסן.

נוכח האפשרויות האלו עלולים הפד, ועימו כולנו, ללמוד בקרוב משהו על אודות הזהרתו של הנשיא ג'ון קנדי בטקס השבעתו: "כדאי לזכור כי בעבר אלו שניסו בטיפשות לרכוב על גבו של הנמר מצאו את עצמם בסופו של דבר בקיבתו".

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com