איגוח: מגורם למשבר כלכלי - לכלי לפתרון

קריסת מערכת הבנקאות האמריקאית ב-2008 בעקבות משבר הסאב-פריים, שבימים אלה מלאו לו עשור, בנתה מיתוס שלפיו איגוח היווה גורם מרכזי למשבר, ולפיכך הוא מסוכן ליציבות המערכת הפיננסית.

בעשור שחלף מאז, כבר נכתב רבות על יתרונות וחסרונות האיגוח, על השימוש לרעה שנעשה בו בתקופה שהובילה למשבר ועל הלקחים שהופקו מאז.

ברצוני להציע זווית נוספת, ולהצביע על חשיבות האיגוח ככלי לסיוע למערכת הפיננסית להתאושש ממשברים. זהו אינו דיון תיאורטי, אלא מציאות מורכבת המתקיימת במערכת הבנקאית באירופה, שעודנה מתמודדת עם חובות בעייתיים בהיקפים הנעים סביב טריליון אירו. מצבה, והפעולות הרגולטוריות הננקטות כדי לסייע לה, ממחישים את הצורך בכלי האיגוח ובתשתית חקיקה לשימוש בו.

הררי חובות בעייתיים

חובות בעייתיים מוגדרים כחובות שאינם משלמים כסדרם, או שעדיין משלמים, אך צפויים שלא להיות משולמים במלואם ובמועדם.

ממוצע החובות הבעייתיים באירופה עומד על כ-4% מסך האשראי הבנקאי, אך טומן בחובו שונות רבה בין מדינות. כך, בעוד שבגרמניה, בהולנד ובבלגיה נעים שיעורי החובות הבעייתיים סביב 2%, ביוון הם עומדים על כ-45% ובקפריסין על 30%. בתווך מצויות מספר מדינות בעלות שיעורי חובות בעייתיים דו-ספרתיים, בהן איטליה, שבה שיעור החובות הבעייתיים עומד על 12%, והיקף החובות הבעייתיים במונחים כספיים הוא הגבוה ביבשת (בשל גודל הכלכלה המקומית) - מעל 200 מיליארד אירו.

לשם השוואה, בישראל מהווה האשראי הבנקאי הבעייתי כ-3.8% מהאשראי למגזר העסקי, ו-1.52% מהאשראי למשקי-בית.

חובות בעייתיים צורכים הון והפרשות מרובות במאזני הבנקים. אלה מתורגמים לפגיעה ברווחיות, ביציבות וביכולת הבנקים להפנות משאבים כלכליים להלוואות חדשות. נוסף על כך, חובות בעייתיים צורכים תשומת לב ניהולית משמעותית.

שילוב הגורמים הללו גורם עיוות בהקצאת המקורות בכלכלה, שכן ההון והמשאבים הבנקאיים ממשיכים לשרת הלוואות שתרומתן לכלכלה זניחה, בעוד שמחסור במקורות מביא לכך שמיזמים חדשים וראויים יותר אינם זוכים למימון. כך, הצמיחה הכלכלית נפגעת.

 שיעורי ההלוואות הבעייתיות מתוך האשראי הבנקאי במדינות האיחוד האירופי

גורמים מבניים מקשים

מערכת הבנקאות האירופית מתקשה להתאושש מהמשבר ולהקטין את החובות הבעייתיים כתוצאה משילוב בין מספר גורמים.

ראשית, הצמיחה הכלכלית באירופה נמוכה, ומשכך מוגבלת יכולתם של לווים בעייתיים להגדיל פעילות, לשפר רווחיות ולפרוע את חובותיהם.

שנית, שוק ההון האירופי מפותח הרבה פחות מזה האמריקאי, כך שהיקף האשראי באירופה תלוי במידה רבה בכושר העמדת האשראי של המערכת הבנקאית, שנפגעת כאמור בשל החובות הבעייתיים. זאת, בעוד ששוק ההון אינו מסוגל להעמיד מימון בהיקפים מספקים לצורכי הכלכלה, ולא קיימות בו יכולות מתקדמות לבצע עסקאות איגוח ולהעביר סיכונים מהבנקים.

שלישית, בתקופה שלאחר המשבר נעדרה במדינות אירופיות רבות תשתית משפטית הכרחית כדי לתמוך באיגוח ובמכירת חובות בעיתיים מהבנקים. נוסף על כך, משטרי חדלות הפירעון באירופה מיטיבים עם לווים בעייתיים. הדבר מתבטא בהליכים הנמשכים שנים רבות, בקושי לממש ביטחונות ובמידה רבה של חוסר ודאות משפטית. כל אלה פוגעים מהותית בערך ההלוואות והביטחונות.

לשם השוואה, המצב המשפטי והרגולטורי בארה"ב תומך בעסקאות איגוח והעברות נכסים, ודיני חדלות הפירעון יעילים ומהירים. כך, תהליכי הבראה ומימוש נכסים נמשכים בממוצע חודשים ספורים בלבד.

לבסוף, לרשות בנקים אירופיים רבים לא עומדים המשאבים הנדרשים לצמצום החובות הבעייתיים. בפרט, אין ברשותם יכולות מכירת חובות מפותחות מספיק, והם סובלים מחוסר במידע איכותי דיו על אודות החובות והביטחונות, שאותם דורשים רוכשים פוטנציאליים לשם בחינת עסקה.

שילוב הדברים מביא לכך שהמשקיעים חוששים משווי הנכסים והביטחונות, ומתקשים לתמחרם - מה שמתבטא בפערים משמעותיים בין הערך שהבנקים מייחסים לנכסים, לשווי שהמשקיעים מוכנים לשלם, ומהווה חסם לביצוע עסקאות.

הדבר מקשה במיוחד על מימון רצועת האקוויטי הנחותה בעסקאות איגוח ההלוואות הבעייתיות, הרכיב החשוב והקשה ביותר להשגה בעסקאות איגוח. הסיבה לכך היא שעל הסיכון הכלכלי, הגבוה ממילא, הכרוך במימון נחות לעסקאות שבבסיסן הלוואות בעייתיות, מתווסף סיכון משפטי משמעותי. כתוצאה מכך, המשקיעים דורשים תשואות אסטרונומיות, של למעלה מ-20%, שאינן ריאליות עבור הבנקים המוכרים.

 היקף ההלוואות הבעייתיות באירופה בשלוש השנים האחרונות

שילוב תנאים מביא לשינוי דרמטי

לאחר שנים ארוכות שבהן הבנקים באירופה לא הצליחו למכור הלוואות בהיקף משמעותי, מתהווה לאחרונה שינוי תנאים חקיקתי, רגולטורי וחשבונאי, שמאפשר לבנקים להניע תהליכי מכירת הלוואות בעייתיות בהיקפים גדולים.

בפן החשבונאי, בתחילת 2018 נכנס לתוקף באירופה תקן חשבונאות IFRS 9, הדורש מבנקים להפריש להפסדי אשראי צפויים, במבט צופה פני עתיד. שינוי דומה צפוי לחול בתקינה החשבונאית האמריקאית ב-2020, ולהיכנס לתוקף בבנקים בישראל ב-2021.

מדובר בשינוי משמעותי לעומת התקינה הקודמת, שדרשה להפריש להפסדי אשראי רק בגין הפסדים שהתרחשו. כתוצאה מכך, הפרשות הבנקים להפסדי אשראי גדלו משמעותית, ושווי ההלוואות הבעייתיות בספריהם ירד. הדבר צמצם את הפערים בין תמחור הבנקים לתמחור המשקיעים, וכך הגדיל את הסיכויים לבצע עסקאות.

בפן הרגולטורי, לאור הגידול בהפרשות בעקבות השינוי החשבונאי, וכדי שלא לפגוע ביציבות הבנקים הפגיעים ממילא, ניתנה להם הקלה משמעותית - פריסת השפעת העלייה בהפרשות כתוצאה מאימוץ IFRS 9 על הונם הרגולטורי תחת באזל 3, במשך חמש שנים. הדבר היווה תמריץ משמעותי לבנקים להגדיל הפרשות. ישנן אף טענות שההקלה גרמה לחלק מהבנקים לנפח ההפרשות, כדי שיוכלו להגדיל את הונם במכירת ההלוואות הבעייתיות.

בפן החקיקה, מדינות רבות באירופה חוקקו חוקים חדשים בתחום איגוח הלוואות, והסדירו את דיני חדלות הפירעון, כדי להעניק ודאות משפטית לרוכשי ההלוואות הבעייתיות. הדבר תרם להפחתת הסיכונים למשקיעים ולעליית שווי ההלוואות עבורם.

שילוב השינויים הוביל לסגירת פערי התמחור בין הבנקים למשקיעים ולעלייה משמעותית במכירת החובות הבעייתיים באירופה. תוך שלוש שנים צומצמה מצבת החובות הבעייתיים באירופה מ-1.12 טריליון אירו למעט יותר מ-800 מיליארד אירו, מרביתה באמצעות מכירות תיקים ואיגוחים. נראה שהשוק נכנס לתנופת עסקאות.

קפריסין כמקרה בוחן

קפריסין היא כלכלה זעירה באירופה וחריגה בשיעור החובות הבנקאיים הבעייתיים בה - העומד על 42%, למעלה מפי תשעה מהממוצע באיחוד האירופי. למרות זאת, וגם בגלל זאת, היא מהווה מקרה בוחן מעניין לתמורות המתרחשות בבנקאות באירופה.

קריסת המערכת הבנקאית הקפריסאית בתחילת העשור הביאה את הבנקים לטבוע בחובות בעייתיים. בגלל קשיים מתמשכים בניקוי מאזני הבנקים, העבירה המדינה לפני כחודשיים שורת תיקוני חקיקה, שהקנו לבנקים ולמשקיעים תשתית משפטית, שמטרתה להקל על הוצאת ההלוואות הבעייתיות ממאזני הבנקים.

בין היתר, תהליכי העברת הנכסים והביטחונות לישות הרוכשת (true sale) הוסדרו ופושטו באופן משמעותי, וניתן פטור ממסים מסוימים, ומעלויות נוספות שפגעו בכדאיות האיגוח. נוסף על כך בוצעו בדיני חדלות הפירעון מהלכים שהקלו על מימוש נכסים וצמצמו משמעותית את הסיכונים ואת משך הזמן הכרוכים בתהליך.

לאור הרוח הגבית הרגולטורית, בתחילת ספטמבר מכר לראשונה הבנק הגדול בקפריסין, Bank of Cyprus, תיק הלוואות עסקיות לענקית ההשקעות אפולו. התיק מורכב מכ-14 אלף הלוואות בהיקף כולל של 2.7 מיליארד אירו, שניתנו לחברות גדולות ובינוניות, ונמכר במחיר של 1.4 מיליארד אירו. הבחירה בהלוואות עסקיות אפשרה למוכרים לבצע תהליכי בדיקת נאותות מהירים ופשוטים יחסית, בהשוואה לחובות קמעוניים קטנים.

מהפרטים שפורסמו עולה, כי המכירה בוצעה באמצעות איגוח, שבמסגרתו התיק יחולק לשתי שכבות: שכבת חוב בכיר בהיקף של 65%, ש-Bank of Cyprus ישקיע בחזרה במחצית ממנה (תוך הפחתת סיכון משמעותית ביחס לכל התיק והקטנת דרישות ההון), ושכבת אקוויטי נחותה עבה במיוחד, בשיעור 35%, שבה אפולו תהיה משקיעת העוגן.

להערכתי, העובי החריג של שכבת האקוויטי נועד לאפשר לאפולו לצמצם את המינוף והסיכון בעסקה, ולצד התמחור הנוח לשמר פוטנציאל לתשואה דו-ספרתית משמעותית.

העסקה צפויה לאפשר ל-Bank of Cyprus לצמצם את מצבת החובות הבעייתיים שלו ב-10%, וכתוצאה מרווח ההון שיוכר במכירה (לאור ההפרשות שבוצעו) - להגדיל את הונו הרגולטורי ב-0.6%. כעת, נותרו במאזני הבנק הלוואות בעייתיות בהיקף 5.2 מיליארד אירו, ירידה דרמטית מ-15 מיליארד אירו בשיא ב-2014. על אף השיפור המשמעותי, הבנק עדיין ניצב בפני התמודדות עם אתגרים במכירה או איגוח של יתר ההלוואות - שרובן הלוואות קמעוניות קטנות הקשות יותר למכירה- ובניסיונות למקסם את ערכן על מאזנו.

תובנות לעתיד

ההתמודדות האירופית עם האתגרים הכרוכים בחובות הבעייתיים ממחישה את חשיבות האיגוח ככלי לניהול משברים פיננסיים ובנקאיים. איגוח מאפשר להאיץ ניקוי מאזנים בנקאיים, כדי להגדיל את יכולת הבנקים להעמיד אשראי חדש, להגביר את הצמיחה הכלכלית ולתמוך ביציאה מהמשבר.

במבט לעתיד, אם המחזור העסקי הנוכחי יימשך עוד מספר שנים, ייתכן שהמערכת הבנקאית האירופית תצליח להשיל עוד כמה מאות מיליארדי אירו של חובות בעייתיים, ולהגיע למשבר הבא במצב משופר. ואולם, אם המשבר יפרוץ בעתיד הקרוב, כאשר המערכת עודנה עמוסת חובות בעייתיים ומתמודדת עם אתגרים בבניית ההון ורווחיות מספקת, הדבר עלול להחריף דרמטית את המשבר, ולחדש את הסיכון לקריסות בנקים.

אנקדוטה המהווה תמרור אזהרה, היא שבאותו יום שבו מכר Bank of Cyprus את תיק ההלוואות הבעייתיות לאפולו, הוא גם הנפיק CoCo (רובד 1) הניתן למחיקת קרן, בהנפקה פרטית בהיקף 220 מיליארד אירו, בתשואה של 12.5% - הגבוהה בהיסטוריה. ב"שיא" הקודם החזיק בנק Popular הספרדי, ששילם ב-2014 תשואה של 11.5% על CoCo, שהיו לראשונות שנמחקו בהיסטוריה, עם קריסת הבנק ומכירתו ל-Santander, בקיץ 2017.

לדעת המקטרגים, לצד האופטימיות המסתמנת לאור מכירת ההלוואות והירידה בחובות הבעייתיים, התמחור בשוק ה-CoCo עשוי ללמד על עתיד עגום ל-Bank of Cyprus ולמערכת הבנקאית באירופה ככלל.

כך או אחרת, סביר שאילו התשתית החקיקתית והרגולטורית לעידוד מכירות ואיגוחי תיקים הייתה קיימת כבר לפני מספר שנים, מצב המערכת הבנקאית באירופה היה טוב בהרבה.

לדעתי, זהו חומר חשוב למחשבה למחוקקים ולרגולטורים בישראל. בהיעדר תשתית חקיקה הכרחית לאיגוח, ושוק הון מפותח היודע לתמחר כיאות ולבצע עסקאות איגוח הלוואות, אין אפשרות מעשית להשתמש באיגוח ככלי להבראת הבנקים והכלכלה בפרוץ משבר עתידי.

דווקא היום, כאשר ישראל מצויה בפריחה כלכלית יחסית, ושיעור החובות הבעייתיים נמוך, ראוי להפנים את הלקחים האירופיים - להסיר את הסטיגמות השגויות על אודות איגוח, לקדם חוק איגוח ולשפר את חוקי חדלות הפירעון. זאת, תוך מתן אפשרות לאגח ולהנפיק ציבורית תיקי הלוואות במגוון תחומים, החל מהלוואות עסקיות וכלה בקמעוניות, ויפה שעה אחת קודם. 

■ הכותב הוא שותף ב-PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.