מה עומד מאחורי הזינוק של כוכבת הקנאביס התורנית

לפני שלושה חודשים היא החברה הזו שלימה הנפקה בוול סטריט, וגייסה 153 מיליון דולר לפי שווי של כ-1.4 מיליארד דולר - הרבה מעבר להערכות המוקדמות; זה נראה אז כמו שיא ההייפ בתחום הקנאביס, אבל זו הייתה רק ההתחלה של טילריי הקנדית (TLRY) שמתמחה בייצור קנאביס.

החברה הזו שנחשבת לאחת מהגדולות בעולם בתחום הקנאביס, עם 240 עובדים והכנסות של פחות מ-10 מיליון דולר ברבעון, רכבה על הגל והפכה לספקית של קנאביס רפואי בכל העולם, במקביל להרחבת השימוש במדינות רבות.

לפני כשנה בערך, על רקע הפיכת הקנאביס למאושר לשימוש ביותר ויותר מדינות בארה"ב, הרחיבה טילריי את פעילותה כשהיקף המכירות שלה הסתכם אז בכ-4-5 מיליון דולר ברבעון, ובשורה התחתונה היא הפסידה מעל 2 מיליון דולר.

אם כך יש פוטנציאל, רק שבינתיים יש הפסדים, והכסף "נשרף". ואז הגיעה ההנפקה; הצלחת הנפקה היא אירוע מכונן - יש כסף, וכסף זה ביטחון. מאז ההנפקה מנכ"ל החברה מפזר הערכות בומבסטיות, ולצד דיווחים על שיתופי פעולה שונים, ושיפור בשורה העליונה, המניה לא מפסיקה לעלות.

 בשביל חלום לא חייבים להרוויח

הממשל הקנדי מספק תנאי חממה

אתמול (ד') על רקע אישור שקיבלה לייבא קנאביס לקליפורניה למטרות מחקר רפואי, ובמקביל לראיון אופטימי שנתן מנכ"ל החברה, ברנדן קנדי, זינקה המניה ב-40%, כשבשיא היומי זינקה ל-300 דולר - מחיר המשקף שווי של 28 מיליארד דולר. בסוף היום סגרה המניה על 214 דולר - שווי שוק מכובד מאוד של 20 מיליארד דולר - כמעט פי 15 מהשווי בהנפקה. האם זה שווי ריאלי?

החברות הקנדיות מקבלות גושפנקא מהממשל הקנדי - יש להן אישורים ליצוא קנאביס, יש שימוש רחב בקנדה בקנאביס רפואי, ובקרוב (עוד שלושה שבועות) יורחב גם השימוש בכלל ("לצורכי פנאי").

התמיכה הממשלתית הזו, לצד פיתוח של יכולות בשנים האחרונות, מציבים את קנדה בחזית תעשיית הקנאביס. ועדיין, השווי הזה של החברה לא ריאלי. גם אם הקנאביס יהיה אחת מהמהפכות הגדולות בעולם, למרות שממש לא ברור מה ההבדל בין גידול קנאביס לגידול מלפפונים, הרי שכמו בכל מהפכה - היא מושכת אליה הרבה שחקניות חדשות. שוק חדש עם שחקניות חדשות שנלחמות על נתח שוק, מתאזן בסופו של דבר להיות שוק נורמלי עם מרווחים נורמליים. אז מה הם הרווחים הנורמליים בקנאביס? כנראה לא כמו במלפפונים, בכל זאת יש חשיבות לתנאי הגידול (מזג אוויר, שטח הגידול ועוד), ועדיין לפחות בגידול ובייצור אין כאן חסמי כניסה שיגרמו לרווחיות גבוהה.

ולמה משמש הקנאביס? שמנים, תרופות, משחות ועוד. זה כבר דורש מחקר ופיתוח, וגם אם נניח שזה לא סתם ערבוב של קנאביס עם צמחים ותכשירים אחרים, הרי שגם כאן תהיה תחרות, וגם כאן - חסמי הכניסה הנמוכים יגרמו לכך שתהיה הצפה: של שמנים מבוססי קנאביס, של קנאביס רפואי ועוד.

התחרות הזו תפגע ברווחים, ועדיין לראשונות בתעשייה יהיה יתרון. האם הראשוניות של טילריי מצדיקה שווי של 20 מיליארד דולר? כדי להצדיק שווי כזה היא צריכה למכור במיליארדים רבים. טילריי לא בכיוון. אז נכון שמה שחשוב זה העתיד, ואפילו לא זה הקרוב - מה יקרה בטילריי עוד 3 או 5 שנים? אבל, בדיוק כאן נמצאת הבעיה - בשוק חדש עם אי ודאות מאוד גדולה אף אחד לא יודע להעריך מה יהיה עוד 3 שנים. כל מספר זוכה - גם המספר שזרק המנכ"ל של טילריי שמעריך שיהיו בשוק חברות של 100 מיליארד דולר.

המקרה של טילריי הוא חריג מאוד - אין חברות שהגיעו לשווי של 20 מיליארד דולר עם תוצאות זניחות ועם אי ודאות גדולה באשר לשוק וכיוונו. אבל יש בו כמה תובנות חשובות: העיקרית היא שכאשר מדובר בטרנדים, המציאות עולה על כל דמיון. מי שבוחן השקעות רק לפי נתונים פונדמנטליים, מפספס את הטרנדים האלה. אז אולי הוא גם מפספס את הירידות, אבל אי אפשר להתעלם מהעובדה שטילריי זינקה פי 15 בשלושה חודשים.

בדוחות החומר הפעיל מתפוגג 

"חברות חלום" - וטילריי היא חברת חלום - לא אמורות בשלב החלום להרוויח. ההפך - ככל שהן מוכרות יותר הן מפסידות יותר. למשקיעים לא חשוב בשלב זה מה קורה בשורה התחתונה, הם רוצים לראות שוק צומח. ההנחה שלהם היא שבשלב הזה, הכספים זורמים לתפיסת נתח שוק, ולכן כל עוד יש באמת גידול מרשים בהכנסות, הם לא מודאגים.

טילריי פרסמה בחודש שעבר את הדוח הראשון שלה כחברה ציבורית. הפתעות גדולות לא היו שם: במחצית הראשונה של השנה המכירות הסתכמו ב-17.6 מיליון דולר, לעומת 10 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2017, צמיחה של 75% במכירות.

הרווחיות הגולמית, כך ניתן להתרשם מהדוחות הנוכחיים וגם מדוחות עבר, היא בין 40% ל-50%. הרווחיות הזו מבטאת בעצם את ההפרש בין המכירות של הקנאביס והתוצרים שלו, לעלויות הגידול השוטפות. זו רווחיות אמנם לא נמוכה, אבל לא גבוהה כפי שניתן היה לצפות ממכירה של מוצר ייחודי. ומכאן, שבשלב הזה המוצרים שטילריי מוכרת הם "הרגילים" - הקנאביס הפופולרי. אולי (ורק אולי) כשהחברה תחל במכירות של המוצרים המתקדמים המבוססים על הקנאביס, הרווחיות תעלה. אחרת, אין כאן סיפור מעבר לחוות גידול (גדולה ככל שתהיה) של צמח הקנאביס.

השורה התפעולית במחצית הראשונה של 2018 היא הפסד של 15 מיליון דולר ובשורה התחתונה ההפסד מסתכם ב-18 מיליון דולר. עם זאת במחצית הראשונה יש הוצאה חד פעמית בגין הענקת אופציות למנהלים בסך של 5.6 מיליון דולר. אלמלא ההוצאה הזו, החברה הייתה מפסידה סדר גודל של 12 מיליון בשורה התחתונה.

התוצאות האלה מבטאות הרעה לעומת התקופה המקבילה ב-2017, אז ההפסד התפעולי הסתכם ב-2.7 מיליון דולר וההפסד בשורה התחתונה ב-3.4 מיליון דולר. 

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.