עשור למשבר: אמות המידה הפיננסיות באג"ח המקומי חלשות

יום הזיכרון העשירי למשבר הפיננסי העולמי, שפרץ בשנת 2008 ואיים להחריב את המערכת הפיננסית העולמית, מצוין בימים אלה ברחבי הגלובוס. משמידי ערך ומצילי עולם מתראיינים בכל כלי תקשורת אפשרי ומתארים את הזווית האישית שלהם מאותם ימים, בהם איש לא ידע לומר אם המערכת הכלכלית הגלובלית תשרוד.

עיקר הנזקים למשקיעים בשוק ההון הישראלי באותם ימים שחורים הגיעו מהשקעות כושלות בשוק החוב הקונצרני. שוק האג"ח הקונצרני בישראל הוא שוק צעיר אשר החל את פריחתו רגע לפני המשבר הפיננסי העולמי. בתחילת שנות האלפיים היצע איגרות החוב הקונצרניות בבורסה בתל-אביב היה דל וכלל בעיקר חוב בדירוג גבוה של מספר מצומצם של תאגידים.

ירידת התשואות בשוק החוב הממשלתי ובתוכניות החיסכון ערב המשבר הכלכלי, משכה את המשקיעים המקומיים לגוון את תיק ההשקעות שלהם באמצעות השקעה מוגברת בחוב ברמות סיכון שונות של תאגידים ישראליים. אפקט המגרש הביתי, הנובע מהיכרות טובה יותר של המשקיעים עם התאגידים המקומיים, הגביר את החשיפה לאג"ח קונצרניות בתיקי ההשקעות של הציבור הישראלי.

הצטלבות לוחות הזמנים בין הימים הראשונים שלאחר רפורמת בכר, אז מרבית הגופים המוסדיים המקומיים חסרו את התשתית האנושית והטכנולוגית להתמודד עם ניהול כספים בהיקפי ענק במגוון נכסים גלובליים, לבין פריצת המשבר הפיננסי העולמי, היוותה את אדי הבנזין שהולידו נזקים גדולים. המרוץ אחר תשואה של מוסדיים רבים היווה אף הוא גורם מרכזי למתן אשראי לא אחראי ללווים מסוכנים.

המשקיעים מגלים גמישות מוגזמת

מאז ועד היום זרמו הרבה מים בירקון, ומערכת החיסכון המקומי התבגרה והשתפרה בכל פרמטר מדיד. היא אינה חפה מפגמים, אך היא צברה 'שעות מנוע' רבות, גיבשה נהלים מחודדים, צברה ניסיון בניהול השקעות וניהול סיכונים והיא ערוכה טוב יותר להתמודד עם האחריות האדירה הכרוכה בניהול השקעות בחוב סחיר. הרגולציה הפיננסית, אשר הייתה שותפה מלאה לליקויים שנתגלו במשבר הפיננסי, תרמה תרומה נכבדת לסגירת הפערים התשתיתיים בגופי החיסכון השונים. הטמעת מסקנות כמו זו של ועדת חודק שיפרה את המתודולוגיות של הענקת אשראי בשוק החוב הקונצרני המקומי.

למרות כברת הדרך הארוכה שצעדה מערכת החיסכון המקומית במהלך העשור האחרון, עדיין אירוע קיצון כלכלי צפוי לטלטל באופן מהותי את כושר ההחזר של תאגידים ישראליים. במרוצת העשור האחרון עולם הריביות האפסיות הקטין במידה ניכרת את אטרקטיביות ההשקעה בחוב ממשלתי מקומי, לטובת אטרקטיביות ההשקעה בחוב קונצרני.

התוצאה הניכרת לעין היא ירידה חדה במרווחי הסיכון בשוק הקונצרני המקומי, במידה שמטילה ספק מחודש בתמחור הסיכון בשוק זה. בניגוד גמור למה שניתן היה להעריך לאחר המשבר הפיננסי, הרי שגם כיום הרוב המכריע של החוב הקונצרני שהונפק בשנים האחרונות הוא חסר ביטחונות מהותיים המבטיחים את כושר ההחזר בתרחיש של כשל אשראי. יתר על כך, גם אמות-המידה הפיננסיות הנקבעות בהנפקות אג"ח הן מגוחכות, ולא יוכלו להגן על המשקיעים ביום פקודה.

המשקיעים בשוק הקונצרני, בניגוד לבנק המממן בהנפקת החוב, אינם רואים תמונה פנורמית ועדכנית של עסקי הגוף הלווה, ולפיכך נדרשים לאמות-מידה פיננסיות שמרניות מהותית מאלה הקיימות בבנקים, שמנהלים את חשבונות הלווה ומכירים את עסקיו שנים רבות. ואולם המצב בפועל הוא כי בתחרות על מימון התאגידים, דווקא המשקיעים בשוק ההון מגלים גמישות מוגזמת בקביעת אמות-המידה הפיננסיות (קובננטים).

החברות הלוות מצדן ישאפו באופן טבעי לספק קובננטים מינימליים על מנת לשמור על מקסימום גמישות פיננסית לעת הצורך. הקושי של לווה בשוק הקונצרני להתנהל אל מול נציגות מחזיקי אג"ח בעלי אינטרסים מגוונים, בהשוואה ליכולתו להיכנס לחדר עם הבנקאי שלו ולהגמיש אמות-מידה פיננסיות בעת הצורך, מייצר מצב אבסורדי לפיו דווקא בשוק ההון אמות-המידה הפיננסיות אינן קשיחות דיין. מימון חברות על בסיס תזרים מזומנים חזוי ולא על בסיס ביטחונות הוא לגיטימי כל זמן שתמחור הסיכונים הוא סביר, ואולם בכל האמור בקביעת הקובננטים הפיננסיים של התאגידים - חובה לעשות סוף לפארסה ולשפר מהותית את אמות-המידה הרלוונטיות. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.