השפעות העלאת הריבית: החריגה שהפכה לנורמה

"דרך כוכב מיעקב", כך התייחס רבי עקיבא לבר כוכבא, כאשר טען שהוא המשיח. רבי עקיבא האמין שבר כוכבא הוא המשיח משום שהוא היה, בין היתר, גנרל מוצלח, אשר ניצח במספר קרבות נגד הרומאים במהלך המרד. אלא שההיסטוריה הראתה שניצחון בקרבות נגד הרומאים לא הופך אדם למשיח, ואכן - המרד דוכא באלימות רבה, בר כוכבא נהרג בקרב על ביתר ורבי עקיבא נרצח לאחר עינויים רבים. אם רבי עקיבא טעה בנוגע לזהות המשיח בגלל אופוריה של ניצחון בקרבות - קל וחומר שכלכלנים יכולים לטעות בהשפעות של הריבית רק משום שבעבר קרה שהיה מתאם חיובי בין העלאות ריבית לתופעות כלכליות.

 הגידול במאזני הבנקים המרכזיים מאז 2003

 השפעת העלאות הריבית על תשואת האג"ח של ארה"ב ל-2028

ריבית עולה - תשואה עולה?

אמש העלה הבנק המרכזי בארה"ב את הריבית בשיעור של 0.25% לרמה של 2.25%. לו היינו מתייחסים למודלים כלכליים פשוטים - הרי שהעלאת הריבית הייתה אמורה להוביל לעלייה בתשואה של איגרות החוב. בפועל, תשואת איגרת החוב לעשר שנים ירדה מרמה של 3.09% לרמה של 3.03% הבוקר.

בחינה של שמונה העלאות הריבית מאז שלהי שנת 2015 מצביעות על כך שלא מדובר בתופעה חריגה. הגרף המצורף מציג את תשואת איגרת החוב של ארה"ב הנפדית בנובמבר 2028 בקו הלבן הרציף, והעמודות הן עיבוד להשפעה של העלאת הריבית על התשואה.

העמודה מתחילה במועד ההחלטה על העלאת הריבית, ונמשכת מספר ימים לאחר מכן. העלאת הריבית הראשונה בוצעה בשלהי 2015, ולאחר מכן העלאה נוספת בשלהי 2016, ומאז העלאת ריבית מדי כל רבעון כמעט.

בעת העלאת הריבית הראשונה, ההשפעה שלה הייתה אגרסיבית ל"שלילה" מבחינת האפקט הרצוי. לאחר העלאת הריבית תשואת האג"ח ירדה בכ-70 נ"ב (0.7%) בתקופה קצרה יחסית. כל שאר העמודות מסומנות באדום, ומסמלות ירידת תשואה לאחר העלאת הריבית, והעמודה הירוקה היחידה מסמנת עלייה בתשואה לאחר העלאת הריבית. מדובר בהחלטת הריבית בדצמבר 2017. כאשר משקללים גם את העלאת הריבית אמש, מתוך שמונה העלאות הריבית האחרונות, רק פעם אחת התשואה עלתה בימים שלאחר העלאת הריבית.

פערים של תפיסה

התפיסה שלפיה העלאת ריבית משפיעה באופן ישיר על התשואה הארוכה לא ממש מוכיחה את עצמה בשלוש השנים האחרונות. בין דצמבר 2016 לספטמבר 2017 היו שלוש העלאות ריבית, והתשואה הארוכה ירדה משיעור של כ-2.7% לשיעור של כ-2%.

מנגד, בין ספטמבר 2017 לספטמבר 2018 היו שלוש העלאות ריבית, והתשואה עלתה חזרה לשיעור של כ-3.1%. במונחי השפעה על התשואה הארוכה כמגמה, מתברר שמה שמשפיע בעיקר זה הצפי לצמיחה של המשק האמריקאי - ועל הנתון הזה, תוצאות בחירות האמצע המתקרבות ישפיעו יותר מכל החלטת ריבית. מה שכן ניתן לומר על הטווח הקצר, ב-87.5% מהעלאות הריבית מאז 2015, התשואה ירדה בימים שלאחר החלטת הריבית.

על ריבית ומאזני בנקים מרכזיים

נתון נוסף שכדאי להתייחס אליו בנוגע להשפעות של העלאת ריבית הוא היקף המאזן של הבנקים המרכזיים. הגרף המצורף, המציג את הגידול באחוזים במאזני הבנקים המרכזיים של ארה"ב, האיחוד האירופי ויפן מאז שנת 2003, מצביע על כך שהגידול במאזני הבנקים של האיחוד האירופי ויפן נמשך, ומנגד, ההחלטה לצמצם את המאזן של הבנק המרכזי בארה"ב בשלהי 2014, הובילה לכך שהמאזן נותר יציב.

הגדלת היקף הנכסים המוחזקים במאזני הבנקים המרכזיים היא תולדה של הבועה הפיננסית שהתפוצצה בשלהי 2007. העלאת הריבית בארה"ב, אם כן, מגדילה מחד את הגירעון בהיבט של גידול בהוצאות המימון, אך יחד עם פערי הריבית בין ארה"ב למדינות שבהן הריבית עדיין אפסית ואף שלילית, ויחד עם "מלחמת הסחר", ישנו צמצום בגירעון המסחרי של ארה"ב, שעל פניו מקזז את ההשפעה השלילית של גידול בהוצאות המימון.

ניתן אפוא להניח בסבירות גבוהה, שבטווח הנראה לעין, הגירעון הממשלתי לא צפוי לגדול באופן מהותי כתוצאה מהעלאת הריבית; ייתכן גידול בגירעון על רקע תוכנית ההשקעה בתשתיות של הנשיא טראמפ, אבל זו סוגיה הקשורה לצמיחה ולמדיניות פיסקאלית, ולא לריבית ולמדיניות מוניטרית.

ההשפעה על מאזן הפד

נקודה שראוי לתת עליה את הדעת היא שריבית גבוהה יותר עוזרת להקטין את המאזן של הפד (הבנק המרכזי של ארה"ב) באופן מהיר יותר. הסיבה היא שבכל פעם שנפרעות איגרות חוב, חלק מהכסף משמש לרכישה חוזרת של אג"ח, רק בהיקף קטן יותר. למשל, נפרעת סדרת אג"ח בהיקף של מיליארד דולר, ובכסף שהבנק מקבל, הוא רוכש 990 מיליוני דולרים של סדרת אג"ח אחרת, ובמקביל מקטין את המאזן ב-10 מיליון דולר.

אבל לאור העלאת הריבית, האיגרות החדשות שרוכש הבנק המרכזי נושאות ריבית גבוהה יותר, מייצרות תזרים גבוה יותר, תזרים אשר בתורו משמש אף הוא להקטנת המאזן של הפד הנקוב בדולרים. חשוב לציין שלבנקים אחרים זה עוזר פחות, משום שהם נמדדים באירו, בין יפני וכיו"ב, ולא בדולר - ואז נכנסים שיקולי גידור, שערי חליפין ועוד.

שיקול נוסף שעולה בעקבות העלאת הריבית מצד הפד, הוא שאם ארה"ב לא הייתה מעלה את הריבית, ייתכן שהיה מתפתח תרחיש של מכירות אג"ח ארה"ב על-ידי מחזיקים זרים. במקרה כזה, בלאו הכי גל המכירות היה מוביל לכך שארה"ב הייתה נדרשת לגייס חוב חדש בריבית גבוהה יותר. אבל הפעם זה היה בגלל התשואות שבהן היו נסחרות איגרות החוב שלה בשוק המשני, ולאו דווקא בגלל הריבית - נתון שעליו משפיע הבנק המרכזי ולא משקיעים זרים.

שלוש השנים האחרונות מלמדות אותנו שבשבע מתוך שמונה פעמים, עליית ריבית הובילה לפחות בטווח הקצר לירידת תשואה, מכאן שייתכן שלא יהיה זה רעיון רע לרכוש איגרות חוב ארוכות של ארה"ב לפני העלאת הריבית הבאה, ולמכור אותן לאחריה. מועדים לשמחה. 

■ הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם