מהמרים על עתיד טוב יותר: הזדמנות במניות בתי הקזינו

שוק המניות בארה"ב ממשיך למשוך מעלה את מדדי המניות העולמיים, כששאר המדדים מפגרים מאחור כבר חודשים ארוכים. לאחר שנתיים בהן מנהלי מניות אקטיביים רבים היכו את המדדים, 2018 מסיבות רבות ושונות תהיה שנה אותה כנראה ירצו לשכוח. המשך העלייה במחירי מניות טכנולוגיה אמריקאיות בודדות הסביר את מרבית העלייה במדדים, כאשר מניות רבות, בעיקר מניות המוגדרות כמניות ערך, מפגרות אחרי העליות וחלקן אף רושם תשואה שלילית השנה. מלחמות סחר, ריבית ואינפלציה עולות, דולר מתחזק, חוסר יציבות שלטונית ועוד - כל אלה אינם מצליחים לעצור את השוורים מוול סטריט, כאשר למשקיעים הסבירים נותר לחפש מניות שנותרו מאחור מסיבות שלעיתים מהוות הזדמנות או לחפש את המנהלים והמכשירים המתאימים לתקופה.

הרווח בחברות ההימורים בעלייה

אחת הקבוצות שנפגעו במיוחד ממלחמת הסחר, היא של המניות הסיניות. מדדי המניות בסין, שכבר ירדו במהלך השנה במצטבר במעל 20% ומאז תיקנו מעט, נפגעו מפיחות המטבע, האטה בקצב הצמיחה וחוסר ודאות בהקשר למלחמת הסחר. גם חברות להן קשר ישיר או עקיף עם סין, נפגעו מחשש להאטה בהכנסות שעשויה לנובע מחולשת המטבע והנטייה לירידה בהוצאה הצרכנית בתקופות אלה. אחד הסקטורים שאולי פחות חביב על משקיעי ההשקעות החברתיות, הוא תחום בתי הקזינו וההימורים המרוכז רובו במקאו או בלאס וגאס. המניות הפועלות בתחום נפלו ב-35% בממוצע בחודשים האחרונים, כאשר הטייפון שפקד את אסיה החודש עוד הוסיף לחשש סביב הסקטור.

בתי ההשקעות המובילים חלוקים בדעותיהם לגבי התחום. חלקם טוענים כי זו הזדמנות, ואחרים כבר החלו מורידים את תחזיותיהם לשנת 2019, אך עדיין גוזרים מחירי יעד הגבוהים משמעותית מרמתם הנוכחית. עשר חברות מרכזיות נסחרות, שש מהן בהונג קונג וארבע בארה"ב, בעיקר חברות אם של החברות הנסחרות בהונג קונג, כאשר כמעט כולן צפויות לרשום רווח בשנה הבאה העולה על רווחי השנה. גם ההכנסה הממוצעת צפויה להמשיך ולצמוח בשנה הבאה בכ-7%, על פי ההערכות הפסימיות המגלמות כאמור בעיקר את החשש מהשפעות מלחמת הסחר.

יש לציין כי בתי השקעות אופטימיים יותר ממשיכים להעריך צמיחה של כ-13% בהכנסות גם בשנה הבאה. מבחינת תמחור, נסחרות החברות במכפילי EBITDA/EV של כ-10.3 לרווחי 2019 לעומת ממוצע היסטורי של 12.8, כאשר הפעם האחרונה בה נסחרו במכפילים אלו היתה בקיץ 2015, אז חוסר ודאות שלטונית ומוניטרית גרר נפילה במחירי המניות הקשורות לסין. קודם לקיץ 2015, מבחינת התמחור נסחרו החברות במכפילים דומים בתחילת 2012, אז נפלו ההכנסות ומחירי המניות בצורה חדה בפרק זמן קצר, אולם שבו וטיפסו תוך חודשים בודדים והמניות זינקו חזרה בכ-50% בממוצע. חשוב לציין כי נתוני ההכנסות מכל אחד מבתי הקזינו מדווחים על בסיס חודשי. מי שמשקיע במניות אלה מקבל מידע רב ושוטף במשך הרבעון ויכול לקבל תמונה טובה יחסית על המגמות בבתי הקזינו וצמיחת ההכנסות הצפויה, הן בקרב המהמרים הכבדים (VIP) והן בקרב הציבור הרחב.

 מכפילי EV/EBITDA עתידיים

תחילת ירידת המניות בתחום החלה עוד בטרם התעצמו השפעות מלחמת הסחר והיו על רקע ירידה זמנית בהיקף ההכנסות מהימורים בתקופת המונדיאל בחודשים יוני ויולי. אז מבקרים רבים העדיפו לצפות במשחקים ויצאו פחות מבתיהם. הכנסות הרבעון השני עלו ב-13.1% בהמשך לזינוק של 21% ברבעון הראשון, כאשר הכנסות אוגוסט, שהתפרסמו בתחילת ספטמבר, הפתיעו לטובה וזינקו 17.1% בהשוואה לאשתקד.

חברות ההימורים יירדו עם היואן?

כיום עיני המשקיעים נשואות לסטטיסטיקה של ספטמבר כדי לנסות ולהעריך את תוצאות הרבעון השלישי וכן האם החששות בעקבות מלחמת הסחר והטייפון היו מוגזמות. עונתית, חודשי ספטמבר ואוקטובר הם החלשים בקצב צמיחת ההכנסות, כאשר מרץ ואפריל הם החודשים החזקים. השנה צפויה צמיחה של 5% בחודשים אלה וזו צפויה להתאושש לקצב צמיחה של כ-10% בחודשים נובמבר-דצמבר.

חשש נוסף שגורר אף הוא סנטימנט שלילי לחברות סיניות רבות, הוא פיחות היואן והשלכותיו על הכנסות החברות ותרגומן בהמשך לדולר. העובדה כי 80% מהמהמרים במקאו הם סינים מחזקת נקודה זו. בחינת העבר מראה קורלציה בין השניים, כאשר המשך פיחות המטבע, שנבלם לאחרונה, עשוי להיות בעל השלכות שליליות בעיקר על פלח המהמרים הכבדים הרגישים יותר למצב המאקרו כלכלי. גם בהקשר זה יש מקום לניתוח פרטני של כל חברה, כאשר תמהיל ההכנסות וההוצאות שונה בין אחת לשנייה. חשוב לציין כי הפיחות שהחל כבר בסוף אפריל, לא פגע בקצב ההכנסות עד כה.

מה גורם לאופטימיים להעריך כי הנקודה הנוכחית היא הזדמנות קנייה? השפעתן של הסיבות לאופטימיות אינה מיידית, אולם להן פוטנציאל חיובי משמעותי החל מהשנה הבאה. הראשונה והמשמעותית ביותר היא פתיחתו של גשר Kong-Zhuhai-Macao, המחבר בין מקאו והונג קונג בגשרים עיליים ומנהרות תת ימיות וצפוי להגדיל משמעותית את כמות המבקרים במקאו.

התחבורה בתחילה תיעשה באוטובוסים, תארך כארבעים דקות, כשאלה צפויים לצאת מדי חמש דקות בשעות העומס, זמן זה קצר בכשעתיים לעומת היום. הגשר, שבנייתו החלה ב-2009 והסתיימה כבר בסוף 2017, צפוי להיפתח עד סוף השנה הנוכחית. ההערכות הן כי פתיחת הגשר תביא לגידול במבקרים במקאו מ-33 מיליון בשנת 2017 ל-45 מיליון בשנת 2022, כשהגשר לבדו מוסיף 5-6 מיליון מבקרים בשנה. בנוסף נמצאים במקאו בתהליכי תכנון ובנייה כ-14 אלף חדרי מלון, כך שיהיו במקום כ-50 אלף דירות לעומת 36,100 בשנת 2017.

 קצב הגידול השנתי במבקרים במקאו מהמחוזות השונים בסין

הסכמות לקראת אולימפיאדת טוקיו

סיבה שנייה לאופטימיות, שגם היא אינה מיידית, היא הסדרת ההימורים בספורט הצפויה ביפן. בחודש מאי אושרה החלטת מסגרת להסדרת הימורי הספורט וזאת כדי להגדיל את התיירות הנכנסת ליפן, תוך הגדלת החשיפה של הערים הבינוניות לתיירות זו. ההסכמות השונות שהושגו לאחר זמן רב בין המפלגות ביפן, יאפשרו ככל הנראה הסדרה של התחום כבר שנה הבאה וזאת לפני אולימפיאדת טוקיו בשנת 2020. לאישור זה פוטנציאל רב בקרב החברות בתחום, כאשר סביר כי לחברות הנזילות והפחות ממונפות דוגמאת LVS ו-Galaxy Entertainment תהיה עדיפות כמו גם לחברות יפניות כמו Sega Sammy Holdings ו-Konami.

גורם נוסף לאופטימיות הינו האישור שניתן הקיץ להימורי ספורט בארה"ב, שוק שעל פי ההערכות צפוי להגיע לכ-5 מיליארד דולר. ב-14 במאי קבע בית המשפט העליון בארה"ב כי האיסור על הימורי ספורט נוגד את החוקה האמריקאית. השופט קבע כי הקונגרס רשאי באופן מיידי להסדיר את התחום ואם לא יעשה זאת, כל מדינה רשאית לעשות זאת באופן עצמאי. מבין החברות, MGM מיהרה וחתמה הסכמי שיתוף פעולה עם כמה חברות להרחבת ההימורים על משחקי NBA ואחרים שצפויים להיות מנוע צמיחה עתידי להכנסותיה. מבין החברות הגדולות בתחום גם Caesars Entertainment (סימול: CZR) צפויה להיות מושפעת לחיוב מהחלטה זו, אולם מניותיה של זו, שעלו לאחר ההחלטה, שבו לרדת. מתחילת השנה הן בירידה של כ-14% השנה בהשפעת החולשה בהכנסות מווגאס. מבין החברות בכתבה זו גם ל-MGM הכנסות מווגאס שפגעו בעיקר בסנטימנט כלפי החברה. תמחור MGM משך בשבוע שעבר את אחת מקרנות ההשקעה הפרטיות להשקיע בחברה מתוך הערכה כי MGM הגיעה לתמחור אטרקטיבי.

כאמור, עשר חברות בתי קזינו מרכזיות נסחרות, כאשר הגדולה מבין אלה הנסחרות בהונג קונג היא Galaxy Entertainment. לצידה נסחרות Melco Int'l Development ו-SJM Hldgs.

חברות האם של החברות הנסחרות במקאו נסחרות בארה"ב. LVS היא חברת האם של LVS China (מחזיקה ב-70.3%), WYNN היא חברת האם של WYNN Macau (מחזיקה ב-72.3%) ו-MGM היא חברת האם של MGM China (מחזיקה ב-56%). נראה כי למשקיעים עדיף להתמקד בניתוח אלה בגלל הסחירות והשקיפות של החברות המגלמות אף הן הזדמנות לאור ירידות המחירים והתמחור, כאשר לכל אחת מאלה פעילויות נוספות מעבר למקאו.

המניה הכי מומלצת

המומלצת מכל החברות היא LVS - Las Vegas Sends, שהכנסותיה צפויות לצמוח ב-6% בשנת 2018 וב-5.1% נוספים ב-2020. רווחי ה-EBITDA המעודכנים שלה צפויים לצמוח ב-2019 בכ-7.5% ובשנת 2020 ב-8.3% נוספים. החברה הינה היחידה מבין החברות המובילות שהכנסותיה עודכנו מעלה לשנתיים הקרובות על ידי האנליסטים. שווי השוק של LVS עומד על 48 מיליארד דולר, הגבוה מכל החברות הפועלות בתחום, והיא נסחרת במכפיל רווח של 17.7 לרווחי השנה ושל כ-16.4 לרווחי 2019. מכפיל ה-EBITDA/EV עומד על 10.8 לשנה זו ועל 9.9 לשנה הבאה, כאמור נמוך משמעותית מממוצע העבר ודומה למכפילי השפל של 2015. מבין 17 אנליסטים המכסים את החברה, 12 מחזיקים בהמלצות קניה וקניה חזקה. רווחי הרבעון השני עלו על התחזיות ועמדו על 676 מיליון דולר, כשהיא מייצרת 4.94 מיליארד דולר תזרים מזומנים שוטפים בשנה החולפת.

למרות התדמית היוקרתית של מרבית נכסיה, LVS שולטת בפלח השוק העממי (להבדיק מפלח שוק ה-VIP). פלח שוק זה פחות מושפע כאמור מתנודות מאקרו כלכליות וצפוי להמשיך ולהתפתח בקצב מואץ. הוא תורם 53% מסך רווחי חברת הבת במקאו לצד 15% שתורמים המלונות, 12% הקניונים ו-9% שמגיעים מהמהמרים ה"כבדים" (VIP). החברה פעילה מלבד במקאו גם בווגאס ובסינגפור, שם היא דווקא חווה חולשה ברבעון האחרון. החברה מחלקת דיבידנד שנתי של 4.9%, השני רק ל-WYNN המחלקת 6.2% דיבידנד.

לסיכום, למשקיעים המוכנים לספוג תנודתיות בטווח קצר, הירידות האחרונות בחברות רבות למרות השיאים אליהם הגיעו המדדים, מהווה הזדמנות. ניתוח תהליכים לשנים הקרובות לצד תמחור זול יחסית, הופכים את חברות ההימורים והקזינו הפועלות בהונג קונג לתת סקטור המומלץ לבחינה מעמיקה. צמיחתה של סין לא נבלמה, אלא רק הואטה והמגמות בקרב מעמד הביניים צפויות להימשך ובראשן הגידול המהיר בתיירות היוצאת, ממנו תהנה גם מקאו. 

■ הכותב הוא מייסד ומנהל ההשקעות בפמילי אופיס Feller wealth service advisory. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם