הסוד של בית ההשקעות המשפחתי

"הדור הראשון מקים, השני מפתח והשלישי מחריב...". מזמן הפסקתי לספור את מספר הפעמים שבהן שמעתי את המשפט הזה, תמיד מפי הדור השני ותמיד בכאב עמוק. נזכרתי בדברים הללו על רקע הודעתה האחרונה של הבורסה בנוגע להשקת מדד מניות משפחתיות חדש - ת"א פמילי.

יש מי שכבר הזדרזו להגדיר אותו כמדד טיפשי ומיותר, אבל האמת היא שאני דווקא בעדו - ולא רק משום היותה של הבורסה סופרמרקט פיננסי, אלא גם מהסיבה של כדאיות ההשקעה.

קיימות עבודות למכביר בנושא, חלקן מקומיות ומרביתן בינלאומיות, והמסקנות העולות מהן פחות או יותר דומות; החברות המשפחתיות רווחיות יותר, הן ממונפות במידתיות ולכן פחות מסוכנות, ובאשר לביצועי המניות - הרי שאלה מציגות תשואות עודפות.

חשוב לומר, רמת ההסבר של מחקרים בשוק ההון נמוכה מאוד, ומובהקות המסקנות פעמים רבות אינה ברורה, ועדיין, קשה לא לתהות כיצד מוסברת התוצאה המוזרה - גם סיכון נמוך וגם תשואה גבוהה?

ההסבר, על פי אותן עבודות, נובע מכך שההחלטות בחברות משפחתיות מתקבלות על בסיס ראייה ארוכה, מתוך דאגה לדור הבא. במילים אחרות, התחלופה בין סיכון לתשואה בעסקים משפחתיים, בהשוואה לחברות ציבוריות, יעילה יותר.

מה לגבי השפעת הדורות? תתפלאו, אבל האמירה בדבר הדור השלישי אינה בגדר פולקלור, שכן בחלק לא מבוטל מהעבודות היא זוכה לתמיכה, כך שאם משקיעים בחברה משפחתית, עדיף שהשושלת תהיה קצרה.

 הצמיחה של מור השקעות

■ מור השקעות, לדוגמה: מדובר בחברה צעירה יחסית, הנשלטת בידי שתי משפחות, המחזיקות שני שלישים מהמניות. מור  אינה צפויה להיכלל במדד ת"א פמילי, שכן שווי השוק שלה נמוך מהרמה המינימלית שנקבעה. אז זהו, שמחירה הנוכחי של המניה עושה לדעתי עוול לחברה, כך שלא ייקח זמן רב עד שהיא תדלג מעל למשוכה.

■ פעילות ועוצמת הצמיחה: מור היא בית השקעות שהונפק לפני קצת יותר משנה, שמתמקד בשני תחומים עיקריים: ניהול קרנות נאמנות וניהול תיקי השקעות. מטבע הדברים, ההיסטוריה הפיננסית של מור קצרה יחסית, אבל אם לשפוט על פי המידע שבנמצא, קשה מאוד להסביר את מחיר המניה - שכן זה מתעלם לחלוטין מהצמיחה החדה בנכסים המנוהלים וברווחי החברה.

עד לא מזמן הייתה מור חברה מינורית בתעשייה, בעוד שהיום, לאחר תקופה של פחות משלוש שנים, הרווח הנקי שלה נסק במאות אחוזים - תוך שהיא מותירה מאחור מתחרים וותיקים ומכובדים.

■ גיוסים ופדיונות, משתנה מסביר חשוב בתעשיית הקרנות: נתון מרכזי שבתי ההשקעות ממהרים להשוותו אל מול המתחרות הוא היקף הגיוסים בניכוי פדיונות. הסיבה לכך הגיונית וברורה, שהרי הנתון האמור הוא עדות לביצועי הקרנות, והוא גם הבסיס לרווחים בשנים הבאות.

בהיבט הזה, מור בהחלט יכולה להתגאות, שכן בכל אחת משלוש השנים האחרונות - 2015 עד 2017 - היא הייתה באופן עקבי בין שתי המגייסות הכי גדולות. מדובר בהישג הראוי לכל מחמאה, במיוחד על רקע העובדה שתעשיית הקרנות סבלה מפדיונות באותה תקופה.

■ תמחור המניה חוטא בשמרנות יתרה: מכפיל הרווח הנקי של מור השקעות עומד כיום על רמה מכווצת של שבע, בעוד שהמכפיל הממוצע בתעשייה מתכנס לכדי 10.5. מובן שהתמחור הנחות אינו מתיישב עם צמיחתה החדה של החברה, כך שאין מנוס מלשאול - ממה נובעת הבהלה?

התשובה לטעמי פשוטה: המשקיעים חוששים מהיקף הגיוסים השלילי מאז תחילת השנה. שוק ההון עורך הבחנה בתחום ניהול הכספים, כך שבניגוד לחיסכון ארוך הטווח, הצמיחה בקרנות הנאמנות נתפסת אצלו כמשהו שברירי מאוד, שהרי הכספים יכולים להיפדות מהן באופן מסיבי ומיידי.

זה הגיוני, וזה בהחלט מאפיין שלילי, אבל הייתי רוצה לומר בהקשר הזה שלושה דברים מהצד השני. לאורך זמן, כל עוד ניהול ההשקעות של מור ימשיך להיות מקצועי, צמיחת הנכסים תהיה אמנם תנודתית, אבל התוחלת שלה תהיה חיובית.

הדבר השני, זה שאם כבר מסתכלים על הנתון השולי, אזי ראוי לציין גם את העובדה הבאה; בחודשיים האחרונים, בכל מה שנוגע להיקף הגיוסים, מור חזרה לראש הרשימה - בין חמש המגייסות המובילות.

הנקודה השלישית, זו ההחלטה להיכנס לתחום החיסכון ארוך-הטווח - קופות גמל וקרנות השתלמות - באמצעות רכישת פעילותה של אינטרגמל, לפני כחודש. נכון, הפעילות שנרכשה צנועה מאוד בהיקפה, אבל בשילוב עם הפלטפורמה הקיימת, היא עשויה לייצר בעתיד רגל יציבה.

■ ההון האנושי בהקשר המשפחתי: לעובדים יש תמיד חשיבות אדירה, אבל נדמה לי שבניהול השקעות היא עוד יותר גדולה, שכן הם הנכס הכמעט יחיד של החברה. כיצד זה קשור לחברות משפחתיות? מניסיוני, יש בהן פחות תופעה של "דלתות מסתובבות", כך שאנשי המפתח נשארים לתקופות ארוכות. לדעתי, יש לזה הרבה יתרונות.

■ שורה תחתונה: אינני יודע אם זה משום היותה משפחתית, אבל אני משוכנע שמור השקעות היא חברה מצוינת ומקצועית, שמסיבה לא מובנת מתומחרת בצורה שמרנית. השקעה איכותית. 

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד