שנה לכניסת התחרות לקופקסון: טבע עדיין עומדת על הרגליים

לפני כשנה היה יום קשה למשקיעים במניית טבע . ביום שקדם לו, לאחר סיום המסחר בוול סטריט, הפתיעה החברה המתחרה מיילן והודיעה על קבלת אישור לשווק בארה"ב את הגרסה הגנרית שלה לתרופת הדגל של טבע - קופקסון לטיפול בטרשת נפוצה. האיום שהיה זמן רב באוויר, מומש באותו רגע - ומניית טבע צנחה באותו יום מסחר בניו יורק בכ-15%, בשעה שמיילן  זינקה בכ-16%. כתוצאה מכך, מיילן עקפה אז את טבע בשווי השוק שלה והפכה לחברת הגנריקה הגדולה ביותר בעולם.

מה קרה בשנה שחלפה מאז? לא מעט שינויים עברו על שתי החברות, ולמעשה, בעיקר על טבע. מאז אותו יום מר באוקטובר 2017, הספיק המנכ"ל קאר שולץ להיכנס לתפקיד (בעת ההודעה של מיילן כבר היה ידוע ששולץ מונה למנכ"ל, אך הוא עדיין לא הגיע רשמית לטבע); זמן קצר לאחר מכן השיק שולץ את תוכנית ההתייעלות האגרסיבית הכוללת פיטורים כואבים של אלפי עובדים ברחבי העולם.

התוכנית מתקדמת מאז היטב, וטבע הצליחה להפחית את היקף החוב שלה ב-4.9 מיליארד דולר בשנה שחלפה עד סוף הרבעון השני של 2018, לרמה של 30.2 מיליארד דולר. חדשות חיוביות נוספות שהגיעו מטבע בתקופה האחרונה היו השקת התרופה המקורית Ajovy לטיפול במיגרנה - תרופה שאמורה להוות תחליף, לפחות חלקי, לקופקסון שתרומתה נשחקת; וכן השקת גרסה גנרית בלעדית לתרופת הדגל של מיילן, EpiPen לטיפול באלרגיות מסכנות חיים - אולי סוג של "נקמה" מאוחרת על הפגיעה מצד מיילן בתרופת הדגל של טבע.

כל ההתפתחויות האלה הובילו לכך שאם מניית טבע נסחרה לפני שנה במחיר של כ-16 דולר (ועוד המשיכה להיחלש בשבועות שלאחר מכן עד לשפל של כ-11 דולר) - הרי שהיום מחיר המניה עומד על 21.6 דולר, עלייה של 35% בשנה החולפת. מניית מיילן שטיפסה אז למחיר של 37.8 דולר נסחרת היום במחיר מעט יותר נמוך של 36.6 דולר, אחרי שכבר הגיעה בשנה האחרונה למחיר של כ-47.6 דולר.

המשמעות היא ששווי השוק הנוכחי של מיילן שוב נמוך מזה של טבע, כשטבע נסחרת בשווי כ-23.4 מיליארד דולר, 4.5 מיליארד דולר יותר משוויה של מיילן. שתיהן כמובן רחוקות מהשיאים שאליהם הגיעו בעבר. נזכיר שרק לפני מספר שנים - ב-2015 - טבע ביקשה להשתלט על מיילן השתלטות עוינת בעסקה ששיקפה אז למיילן שווי של יותר מ-40 מיליארד דולר (82 דולר למניה), כשטבע עצמה נסחרה בשווי של יותר מ-60 מיליארד דולר.

 מניית טבע עלתה

התרחיש הגרוע ביותר לא התממש

הקופקסון של טבע, שהושקה לראשונה ב-1996, הפכה עם השנים לבלוקבאסטר - תרופה שהיקף מכירותיה עומד על יותר ממיליארד דולר בשנה.

בשנת השיא שלה, 2013, היא נמכרה ב-4.3 מיליארד דולר (יותר מ-20% מהכנסות טבע כולה). התרומה לרווחיה של טבע הייתה משמעותית אף יותר: בשנים האחרונות פרסמה החברה את הנתון של רווחיות מגזר הטרשת הנפוצה (קופקסון) ובכל אחת מהשנים 2013-2017 הרווחיות המדווחת הייתה גבוהה מ-3 מיליארד דולר (לאחרונה טבע שינתה את אופן הדיווח שלה והתחילה לפרט את התוצאות על בסיס חלוקה גיאוגרפית, ולא על בסיס חלוקה בין פעילות גנרית לפעילות התרופות הייחודיות).

במחצית הראשונה של 2018, ההכנסות מהקופקסון בצפון אמריקה הסתכמו ב-940 מיליון דולר, מתוכם 910 מיליון דולר בארה"ב שבה יש תחרות גנרית; מדובר על ירידה של 43% מהתקופה המקבילה ב-2017. בסך הכול מכירות התרופה בעולם הגיעו בתקופת המחצית ל-1.27 מיליארד דולר, ירידה של 36%. למעשה, התרחישים הגרועים ביותר עליהם חשבו המשקיעים והאנליסטים עם השקת הקופקסון הגנרית של מיילן - לא התממשו. מן הסתם, כניסת הגנריקה לוותה בירידה במכירות ובמחירים, אך שנה אחרי, נראה שטבע מצליחה לשמר נתח שוק מכובד יחסית גם עם התחרות הגנרית.

בגולדמן זאקס ציינו לפני כמה חודשים שהקופקסון נותרה "עמידה" למרות התחרות הגנרית, ובסקירה מלפני כמה ימים כתבו כלכלני הבנק כי טבע הציגה "הגנה טובה מהצפוי" על נתח השוק של התרופה.

מנתונים של קרדיט סוויס, המבוססים על נתוני חברת המחקר IQVIA (לשעבר IMS), נכון לחודש ספטמבר נתחי השוק בארה"ב בתוך הקטגוריה הכללית של הקופקסון (שהיא כ-30% מהטיפולים הקיימים לטרשת נפוצה כיום) מתחלקים באופן הזה: Glatopa - הקופקסון הגנרית של מומנטה בשני המינונים הקיימים - חולש על כ-6% מהמרשמים; הקופקסון הגנרית של מיילן מהוה כ-16% מהשוק (בעיקר במינון הגבוה); ואילו טבע מחזיקה בכ-77% מנתח השוק - 11% במינון המקורי של ה-20 מ"ג ו-66% במינון הכפול. הנתונים מצביעים על כך שחלקה של מיילן בנתח השוק עלה בהתמדה בתקופה שמאז ההשקה, אם כי - לפחות כך נראה כרגע - לא ברמה שמסכנת את הנתח של טבע.

 נתח השוק של הקופקסון בארה"ב

עובדה זו הובילה את מיילן לשנות את האסטרטגיה שלה במפתיע לפני כשלושה חודשים, ולהפחית באופן משמעותי את מחיר הקופקסון הגנרית שלה. מיילן חתכה אז את המחיר הקטלוגי של התרופה ב-62% - מ-5,000 דולר בחודש ל-1,900 דולר, לעומת מחיר של כ-5,800 דולר לקופקסון המקורית של טבע.

בסקירה שפרסם אז ד"ר רוני גל, אנליסט ב-Bernstein, הוא הביע תמיהה על המהלך וציין שגם שחקנים בתעשייה לא מצאו היגיון רב בכך. הוא העריך אז שמיילן לא השיגה נתח גבוה יותר בשל דאגות של המבטחים בנוגע לזמינות התמיכה במטופלים בקופקסון הגנרית, ומנטייה של המטופלים והרופאים להעדיף את התרופה המקורית על פני הגרסה הגנרית.

לאורך השנים, לפני כניסת התחרות הגנרית, טבע העלתה את מחיר הקופקסון בהתמדה. באוגוסט 2017 פרסמו חברי קונגרס בארה"ב נתונים לפיהם מחיר הקופקסון עלה ב-1,002% מאז השקתו בארה"ב ב-1996, ומחיר הקופקסון במינון הכפול עלה ב-26% מהשקתו ב-2014. נתוני חברי הקונגרס (אלייג'ה קמינג ופיטר וולץ' הדמוקרטיים) הראו אז שמחיר שנתי של קופקסון 20 מ"ג היה כ-91 אלף דולר ומחיר הקופקסון 40 מ"ג היה כ-80 אלף דולר. התחרות הגנרית הובילה כצפוי לשחיקת מחירים, ולאחר שמיילן חתכה את המחיר ביולי האחרון, טבע העריכה שבמחצית השנייה יהיו לחצי מחיר נוספים.

עם פרסום דוחות הרבעון השני בתחילת אוגוסט, אמר מנכ"ל טבע שולץ, כי הפחתת המחיר של מיילן תשפיע באופן שולי על היקפי המכירות, וכן על התמחור; בשיחת הוועידה אמר שולץ כי "אנחנו צופים המשך של הלחצים על ההכנסות הרבעוניות מהקופקסון בארה"ב".

המחצית השנייה תהיה חלשה יותר בהקשר של תרומת הקופקסון לתוצאות החברה, אך יחד עם זאת, טבע דווקא העלתה לאחרונה את התחזית השנתית שלה להכנסות מהקופקסון ב-2018, מ-1.8 מיליארד דולר ל-2.1 מיליארד דולר, על בסיס התוצאות הטובות מהצפוי, שכבר הושגו במחצית הראשונה.