המדיניות המוניטרית - יותר שאלות מתשובות

למרות הציפיות, בנק ישראל הודיע כי הריבית תיוותר ברמתה חודש נוסף ולא תועלה. יתרה מכך, לפי תחזיות חטיבת המחקר של הבנק, העלאת הריבית ש"תוכננה" לסוף השנה הנוכחית תידחה לתחילת 2019. דחייה זו מעוררת (שוב) שאלות מהותיות לגבי האסטרטגיה הבסיסית של הוועדה המוניטרית בבנק ישראל. בואו נבחן את ההנחות הבסיסיות.

ראשית, בנק ישראל לא "צריך" להעלות את הריבית, אלא "רוצה" להעלות את הריבית. האינפלציה אמנם כבר לא שלילית כמו שהייתה בשנים האחרונות, אבל היא גם רחוקה מלהתפרץ ולהגיע לגבהים שיכריחו את בנק ישראל לפעול במהירות. לכן ההנחה הבסיסית היא שבבנק רוצים להעלות את הריבית ורק מחכים להזדמנות לעשות זאת, אם כדי להחזיר מעט תחמושת מוניטרית לארסנל ואם בשל חששות מההשפעות ארוכות הטווח של הריבית הנמוכה.

שנית, שער החליפין הוא אינדיקטור עם משקל כבד בהחלטות של בנק ישראל. בהתאם לכך, בבנק ישראל לא ימהרו לצמצם את פער הריביות מול ארה"ב, אלא ישתדל לשמור עליו ואף להרחיבו. מכיוון שאפילו לפי הפד, הריבית בארה"ב תפסיק כנראה לעלות במהלך 2020 (ואולי אף תתחיל לרדת), חלון ההזדמנויות של בנק ישראל להעלות את הריבית בלי לצמצמם את פער הריביות ולחזק את השקל הוא לא רחב במיוחד ומסתכם בכשנה וחצי עד שנתיים לכל היותר.

אז אם זה המצב אז מדוע לדחות שוב את העלאת הריבית? לטענת בנק ישראל, הסיבה העיקרית לדחייה היא שהאינפלציה הייתה מעט נמוכה מהצפי. אבל, גם בבנק מסבירים שמדובר על חריגה זמנית בלבד. ואם מדובר על חריגה זמנית ובוועדה המוניטרית משוכנעים שעוד לפני שנספיק לומר ג'נט ילן האינפלציה תחזור ליעד, אז אין טעם בדחיית ההעלאה.

יתרה מכך, בנק ישראל טרח והכין את המשקיעים להעלאת הריבית בחודשים האחרונים ואכן הצליח להביא את השוק למקום שבו העלאה כזו לא הייתה מפתיעה אף אחד. האם גם בעוד חודשיים-שלושה הכוכבים ימשיכו להיות מסודרים לנוחות בנק ישראל? אף אחד לא יודע. ייתכן למשל שלאחר בחירות האמצע בארה"ב השווקים יחשבו שטראמפ מאבד מומנטום והדולר יתחיל להיחלש מול מטבעות אחרים בעולם וגם מול השקל. האם בתרחיש כזה, גם אם הגורמים הזמניים שהורידו מעט מתחזית האינפלציה לדצמבר אכן ייעלמו, בנק ישראל יוכל להתחיל להעלות את הריבית? לא בטוח בכלל.

יכול להיות כמובן שבבנק ישראל לא בטוחים שהאינפלציה בדרך חזרה ליעד וחוששים שלא בהכרח מדובר על גורמים זמניים. עם זאת, במקרה כזה בשביל מה בכלל להתחיל לדבר על העלאת ריבית? תחת ההנחה ששער הדולר הוא מהגורמים החשובים ביותר לבנק ישראל, כל עוד בבנק לא בטוחים שהאינפלציה בדרך ליעד, אין סיבה למהר ולדבר על העלאות ריבית. הרי כאמור, החשש "לאחר את הרכבת" לא באמת קיים בסביבה הכלכלית הנוכחית במשק. לכן, בתרחיש כזה היה נכון יותר להמתין עד שהאינפלציה מתבססת ביעד ורק אז להתחיל במלאכת הכנת השווקים להעלאה.

אפשרות נוספת היא שהנחות הבסיס הרשומות מעלה שגויות. אבל גם אז, הרי שהשאלות לגבי האסטרטגיה של הוועדה המוניטרית נותרות ללא מענה. אם בנק ישראל לא רוצה להעלות את הריבית, אז הדבר הנכון ביותר מבחינתו היה לשדר לשווקים שהריבית לא תעלה לתקופה ארוכה קדימה. אמירה כזו הייתה מייצרת לחצים נוספים להיחלשות השקל, מה שכמובן תומך ביצוא ובצמיחה במשק, כמו גם בחזרתה של האינפלציה אל היעד.

חשוב לומר כי ניהול המדיניות המוניטרית היא משימה קשה בימים כתיקונם וקשה שבעתיים בתקופה המאתגרת של השנים האחרונות, כאשר סביבת הריבית העולמית היא אפסית, האינפלציה מתנהגת באופן שונה לחלוטין מכפי שהורגלנו והבנקים המרכזיים משתמשים בכלים לא קונבנציונליים כמו הרחבות כמותיות ורכישות מט"ח. עם זאת, למדנו בשנים האחרונות שבסביבת ריבית אפסית, התקשורת עם השווקים הופכת להיות אחד הכלים החזקים והחשובים ביותר של הבנק המרכזי. החלטת הריבית אמש הוסיפה סימני שאלה לגבי מדיניות בנק ישראל יותר מאשר סיפקה תשובות.

■ הכותב הוא הכלכלן והאסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות.