לקח לשוק עשור לחזור למצב נורמלי, איך נדע שהוא גם יישאר שם?

בחודש האחרון מלאו עשר שנים לשיאו של המשבר הפיננסי. במהלך העשור החולף השווקים רשמו התאוששות מרשימה מהשפל שאליו הידרדרו באותה עת. מאז תחילת 2009 זינק S&P 500 בכ-300%, הנאסד"ק קפץ בכ-550%, מניות האינטרנט המריאו ביותר מ-800% ובשוקי האג"ח נרשמו עליות של עשרות אחוזים. מחירי הנדל"ן בארה"ב כבר עקפו את רמתם מלפני המשבר והמגזר העסקי שב לצמוח בשיעורים מרשימים ולגייס כסף בקלות יחסית ממשקיעים.

לאורך כל התקופה שחלפה מאז, אולי בגלל הטראומה, כמעט כל ירידה שבועית של כמה אחוזים במדדי המניות המובילים בארה"ב, מעלה מחדש את השאלה האם אנו לקראת המשבר הבא. הסוגייה הזו מקבלת משנה תוקף כיום, עשר שנים אחרי, בעיקר מאחר שנראה כי אנו חוזרים - או לפחות מתקרבים מחדש - למצב שבעבר זכה לכינוי "נורמלי".

האינפלציה ברוב העולם כבר לא שלילית או אפסית כמו בשנות המשבר והצמיחה הכלכלית מטפסת בהדרגה ובמדינות שונות היא חזרה לרמות שלפני המשבר. האבטלה יורדת ובשווקים רבים היא ברמות שפל היסטוריות; הבנקים המרכזיים כבר סיימו את תוכניות ההרחבה שלהם או על סף סיומן והריביות הקצרות כבר בתהליך עלייה, או שלפחות הבנקים המרכזיים כבר רואים את התרחיש הזה מתקרב.

כעת השאלה המתבקשת היא האם כיום, לאחר עלייה של מאות אחוזים בנכסים הפיננסיים, גבר הסיכוי למשבר. ההיסטוריה מלמדת שעלייה חדה במחירו של נכס פיננסי, לא בהכרח מבשרת על מצב של בועה או משבר בפתח. אז מה בכל זאת חשוב לבדוק לפני שקונים נכס פיננסי כיום?

צמיחה: הכלכלה תומכת במצב חברות?

השיפור בצמיחה הכלכלית הגלובלית בא לידי ביטוי גם בעליית מדרגה באינפלציה בכל העולם, במחירי הסחורות ובירידה באבטלה. ארה"ב מובילה את הצמיחה בעולם המפותח, עם צפי לגידול בתמ"ג של מעל 3% השנה, אבטלה ברמות שפל היסטוריות (3.7%) ושיפור מתמשך ברוב הפרמטרים הכלכליים - מה שממשיך לתמוך בצמיחה של החברות.

עם זאת, מלחמת הסחר שמנהלת ארה"ב בכמה חזיתות, כולל מול סין ומול אירופה, מציבה איומים חדשים על חברות רבות בשווקים מרכזיים. בניגוד לקנדה ומקסיקו, שעמן כבר הגיעה ארה"ב להסכמי סחר חדשים, בחזית הסינית מכריזים שני הצדדים על צעדי נגד מדי כמה שבועות וגם מול אירופה אין עדיין הסכמות. באירופה מאבק הסחר הוא רק אחד משלל בעיות המעיקות על כלכלת היבשת. ברשימה הזו נכללים, בין השאר, הממשלה החדשה באיטליה שמציבה אתגרים חדשים לאיחוד האירופי עם חריגה מיעד הגירעון, הברקזיט המתמהמה והרפורמות הנדחות בשוקי העבודה והבנקאות. ביפן נראה כי אחרי שנים מקרטעות מצליחה יציבות שלטונית למשוך משקיעים, לבצר צמיחה כלכלית ואולי אפילו להוביל ליצירת אינפלציה.

מסקנה: בשלב זה, הצמיחה העולמית כיום מספקת משענת נוחה לצמיחה של החברות.

הריבית ותשואות האג"ח מעיבות על הכלכלה?

השיפור במצב הכלכלי העולמי הוביל לשינוי מגמה גלובלי בחזית הריבית, עם הפנים לצמצום מוניטארי. בארה"ב החל התהליך כבר ב-2015 עם העלאות ריבית איטיות והדרגתיות, אך בשנה האחרונה הוא צבר תאוצה וב-2018 מסתמנות ארבע העלאות ריבית. לפי שעה, נראה כי גם אחרי עליות הריבית הצפויות ב-2019 סביבת הריבית הדולרית תהיה נמוכה יותר מאשר לפני 2008, אך בהשוואה למה שהתרגלו השווקים בעשור האחרון - קשה יותר להתעלם מריבית של 2%.

למרות הריביות הקצרות הנמוכות, האיום בחזית הזו קשור דווקא לשוק האג"ח, שבו נרשמה באחרונה עליית תשואות יחסית משמעותית, המגלמת את הצפי להמשך עליית הריבית. כשהתשואות הממשלתיות בארה"ב לעשר שנים הן מעל 3.2% וכאשר הן מושכות את כל שוק האג"ח עימן, קשה להעריך כי לאורך זמן לא תהיה לכך כל השפעה על החברות. ככל שעליית התשואות תימשך, היא עשויה לפגוע ברווחיות החברות, ביכולתן לגייס חוב להמשך התרחבות וכתוצאה מכך גם במניותיהן.

באירופה וביפן הריביות לא צפויות אמנם לעלות בתקופה הקרובה, אך אין ספק כי עליית התשואות בארה"ב תשפיע גם עליהן, כפי שכבר ראינו בימים האחרונים.

מסקנה: בהנחה שעליית התשואות של הימים האחרונים מוגבלת, המגזר העסקי יוכל להמשיך לצמוח ולמחזר חובות בקלות יחסית.

תמחור: מחירי המניות יקרים היסטורית?

שוקי המניות בכל העולם המפותח עלו בשנים האחרונות בעשרות אחוזים, אך השיפור בצמיחה הכלכלית ביחד עם ההתייעלות שעברו חברות רבות בעקבות המשבר, הובילו לעלייה חדה ברווחיות החברות. התוצאה אמנם היתה עלייה במכפילי הרווח של החברות בהשוואה לתקופת המשבר, אך במקרים רבים רמות המכפילים קרובות לממוצע.

כך למשל המכפיל הנוכחי של S&P 500 הוא 20.8, אמנם גבוה בהשוואה לממוצע של העשור האחרון (17.7), אך קרוב יחסית לממוצע של 5 השנים האחרונות (19). מכפיל הרווח של נאסד"ק 100, הכולל את 100 החברות הגדולות ביותר בבורסת הטכנולוגיה, הוא 25.7. מאחר שהמדד כולל חברות רבות שהובילו את הצמיחה בשווקים בשנים האחרונות, בהן אפל, אמזון פייסבוק ונטפליקס, ניתן היה לצפות כי המכפיל שלו יהיה גבוה יותר, אך הוא לא רחוק מאוד מהמכפיל הממוצע בחמש השנים האחרונות 23.

המכפילים הנוכחיים לא מעידים על בועה, אך אין ספק כי בראייה עולמית הם גבוהים. מחוץ לארה"ב, המכפילים נמוכים יותר משמעותית - הן באופן אבסולוטי והן בראייה היסטורית. כך לדוגמה, מכפיל הרווח של הדאקס בגרמניה הוא 14, לעומת מכפיל ממוצע של 18 בחמש השנים האחרונות. המכפיל של מדד המניות האירופי סטוקס 600 הוא 16.8, לעומת ממוצע של 20 בעשור האחרון. ביפן המכפיל הוא 17, לעומת מכפיל של 20 בעשר השנים האחרונות. בשוק המקומי, המכפיל הוא 19.8, בדומה לרמתו הממוצעת בשנים האחרונות.

לפי שעה, תחזיות הצמיחה לרבעון הקרוב ממשיכות לתמוך במכפילים גבוהים והשאלה הגדולה מה יהיו התחזיות שיפרסמו החברות ל-2019. בעונת הדוחות הנוכחית שתיפתח בימים הקרובים בארה"ב, צפויות חברות ה-S&P 500 לדווח על זינוק של 20% ברווחיות ועלייה של כמעט 10% בהכנסות.

מסקנה 1: בתמחור הנוכחי, גדלה חשיבות הפיזור בין סקטורים שונים ובין שווקים שונים.

מסקנה 2: גם אחרי עלייה של 100% במחירי הנכסים הפיננסיים, לא בהכרח צריך למכור. העליות של השנים האחרונות בשווקים הוכיחו כי מי שלא מסתמך על פרמטרים פונדמנטליים, עלול לטעות ובגדול. מי שנבהל בשנים האחרונות מעלייה של 100% במדדי מניות ומכר, פיספס לא פעם עלייה חדה עוד יותר. 

■ הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.