נדל״ן מניב בעטיפה של סטארט-אפ: האם WeWork שווה 20 מיליארד דולר?

תאגיד הענק היפני סופטבנק כל כך נלהב מ-WeWork כך שבנוסף להשקעה של 4.4 מיליארד דולר בשנה שעברה, הוא נערך לרכוש את השליטה בחברה תמורת 15 מיליארד עד 20 מיליארד דולר, כך לפי הדיווח ב"וול סטריט ג'ורנל". הנהלת סופטבנק, המשקיע הגדולה בחברה, סבורה שתוך שנה השווי יגיע ל-35 מיליארד דולר, ובכלל - "זו תהיה חברה של 100 מיליארד דולר".

המספרים האלו הופכים את חברת חללי העבודה המשותפים של אדם נוימן לחברה במועדון המכובד של החברות הפרטיות הגדולות בעולם - גאווה גדולה, רק שיש כמה שאלות פתוחות שעלולות לערער על השווי הזה. האם סופטבנק רוצה לרכוש את החברה כדי להחביא אותה מהציבור? האם מדובר על שווי פעילות ולא שווי חברה?

 המספרים של WeWork

מודל ותיק באריזה חדשה

WeWork היא חברה מדהימה. חברת נדל"ן מניב שמצליחה למתג את עצמה כסטארטאפ מהפכני. המודל שלה פשוט ולא חדש: שוכרים נכס לטווח ארוך, משפצים אותו, מתאימים ומסדרים אותו למשרדים ולחללי עבודה משותפים - ואז משכירים את המשרדים והחללים לשוכרים שונים.

המודל הזה אמור לייצר תשואה נאה, אבל הסיכון בו גבוה. התשואה של העסק נובעת מהיכולת לשכור נכסים גדולים בעלות נמוכה. העלות הזו מיוחסת לכך שהחברה שוכרת את הנכס לתקופה ארוכה, וגם בזכות הגודל של המשרדים. המשכירים מוכנים "לשחרר" משרדים בהנחה אם מדובר על משרד גדול, ובעיקר אם מדובר על השכרה לטווח ארוך.

כלומר, WeWork בעצם שוכרת (וליתר דיוק חוכרת) את המשרדים לתקופות ארוכות (שנים רבות, אפילו עשרות שנים). בגלל שהחוזים לתקופה מאוד ארוכה, הרי שמהבחינה החשבונאית, WeWork בעצם מעין רוכשת את הנכסים האלו, ולכן היא מציגה אותם כנכסים ומולם התחייבות בגין הנכסים האלו (דמי השכירות העתידיים).

המודל של WeWork, חברת חללי העבודה הגדולה בעולם, נשען על כך שההשכרות לטווח קצר יקרות יותר מהשכירות לטווח ארוך - ובהתאמה התשואה שהם מקבלים מהשכרת הנדל"ן עולה על התשואה שהם משלמים על השכירות. הם מתווכים, הם פיננסיירים, אבל פיננסיירים פלוס - הם מוכרים חוויה, מוכרים מיתוג ותדמית, מוכרים חבילה גדולה של פינוקים. לשוכר אין הוצאות נוספות, הוא מקבל קפה וכיבודים, הוא מקבל ארוחות בוקר משותפות, הוא מקבל מקום צעיר, תוסס, מרוהט באופנתיות, הוא מקבל... חברים. כן, הצורך הבסיסי הזה הוא במוקד המודל העסקי של החברה - אחרת, למה בכלל לשכור מקום כזה? ולא איזה חדרון בבניין משרדים.

ההכנסות גדלות, ההוצאות יותר

אבל מתחת למעטפת הצעירה, עומד מודל ותיק מאוד של משחקי תשואות וריביות שיכול לקרוס ברגע - הסכנה הגדולה היא בשימור שיעור תפוסה כזה שישקלל הכנסות שעולות על ההוצאות - הרי החברה עמוסה בהוצאות נוספות, בעיקר הוצאות מכירה ושיווק כדי לתחזק את המנגנון של השוכרים (שחלק גדול מהם מתחלף תוך זמן קצר).

ועוד לא הזכרתי תחרות - תל אביב לדוגמה עמוסה בחללי עבודה יפים, צעירים, אטרקטיביים ובמחירים תחרותיים. אין בעיה אמיתית לפתוח חלל כזה, חסמי הכניסה בתחום כמעט ולא קיימים. WeWork מרגישה את זה במקומות נוספים בעולם.

WeWork היא הגדולה בתחום, אבל היא גם המפסידה הגדולה - ערך הנכסים של החברה הוא בסדר גודל של 18 מיליארד דולר, סכום עתק לחברה שמתכוונת לעשות מהפכה בשוק המשרדים בעולם. המשרדים האלו מושכרים למעל 250 אלף אנשים שמייצרים קצב הכנסות של יותר מ-1.5 מיליארד דולר, כפול מההכנסות בשנה קודמת.

קצב ההכנסות הזה מתבסס על המחצית הראשונה של השנה, וצפוי שהוא יעלה מרבעון לרבעון - מדובר בחברה בצמיחה. ההוצאות גם צומחות בקצב גבוה, ובשורה התחתונה ההפסד גדל. קצב ההפסדים, בהתבסס על המחצית הראשונה מסתכם ב-1.5 מיליארד דולר לעומת הפסד של יותר מ-900 מיליון דולר בכל שנת 2017.

שווי חברה לעומת שווי פעילות

טוב, אז מה יש לנו כאן - חברה עם נכסים של 18 מיליארד דולר (וכנראה יותר מאז שהחברה התנדבה לפרסם את המידע); הכנסות של 1.5 מיליארד דולר והפסד של 1.5 מיליארד דולר.

כמה חברה כזו שווה? קודם כל הבחנה חשובה - שווי חברה כולל החובות שלה, בעוד ששווי פעילות הוא שווי של פעילות החברה, מבלי להתייחס לחובות שלה (וסעיפים נוספים שלא קשורים לביזנס).

WeWork לא מפרסמת דוחות כספיים. מדי פעם דולפים נתונים לתקשורת האמריקאית, אבל החברה עצמה דוגלת בהחבאת המידע. נכון לחברה יש אגרות חוב שנסחרות בוול סטריט, אבל מבחינת שקיפות ומידע היא מספקת את המינימום הנדרש.

ולכן, אנחנו לא באמת יודעים איך נראה המאזן - כמה חובות יש בפועל, כמה הון עצמי יש, או שמא (וזה דווקא סביר - אבל ממש לא בטוח) יש גירעון בהון העצמי?

בכל מקרה, אם נתייחס לחובות בגין תשלומי הליסינג/שכירות כהתחייבות פיננסית יש כאן פער גדול בין שווי החברה לשווי הפעילות. נניח לשם המחשה שהנכסים 18 מיליארד דולר וההתחייבויות 18 מיליארד. ואז, הנכסים של החברה מבטאים את הסעיפים התפעוליים והם מסתכמים ב-18 מיליארד דולר. מנגד, שווי החברה שלוקח בחשבון חובות יהיה במקרה זה - אפס.

האמת, אפס יותר סביר מה-20 מיליארד דולר שסופטבנק מתכוון לשלם (ואולי אני טועה בענק), ולכן ייתכן שסופטבנק פשוט מדבר על לרכוש לפי שווי פעילות של 20 מיליארד דולר - אך לא נראה כך. בכל זאת, יש סמנטיקה מקובלת בהערכת שווי, וכאן נראה שהכוונה היא לשווי חברה ולא שווי פעילות.

להחביא את WeWork

אז איך זה יכול להיות שסופטבנק רציני בעניין השווי? אולי הוא לא. או שבאמת יש שם אנשי חזון גדולים. אולי זאת הצגה - יכול להיות שסופטבנק מנסה להסתיר את הפשלה - הוא כבר השקיע 4.4 מיליארד דולר (ובהמשך 1 מיליארד דולר נוספים) ומבין שיידרש להשקעות נוספות. ואם כך - ייתכן שכדאי להרחיק את החברה מהעין הציבורית הבוחנת.

ככה הוא פשוט מקבע שווי גבוה, לא מתעסק עם התאמות ומחיקות ערך. הוא הבעלים הוא יכול לקבוע מה שהוא רוצה, הנייר סופג הכל - השווי לא נמצא בדוחות אלא באקסלים, והפוטנציאל באמת עצום.

חוץ מזה, אף אחד לא באמת מבין איך יעבור הכסף (אם בכלל) - זו תהיה הלוואות בעלים? אגרות חוב להמרה? או השקעה הונית? כל אפשרות היא עם השלכות גדולות על השווי. הזרמת כספים כהלוואה למשל, לא משפיעה ולא מבטאת שווי.

השווי לכאורה של WeWork עומד בסתירה מסוימת לתשואת האג"ח של החברה. לפני כחצי שנה גייסה החברה אגרות חוב בוול סטריט. התשואה על אגרות החוב היא באזור ה-8% - תשואה שמבטאת סיכון גדול. המשקיעים חוששים מיכולת החזר החוב של החברה. נכון, יכולת תזרימית, לא בהכרח מעידה על פוטנציאל עסקי ושווי, אבל זה בהחלט צורם שחברה שהתזרים שלה ויכולת החזר החוב שלה, לא מדהימים, כל כך מוערכת.

זה רק מחזק את התלות במימון - החברה הזו עם גב של סופטבנק יכולה להצליח בענק, אבל קודם היא תפסיד הרבה ותשרוף מיליארדים. ולכן השווי, אם אין גיבוי פיננסי, הוא אפילו אפס. אם יש גיבוי, אז השווי נקבע בהתאם למה שבעל הבית (המממן) קובע - הוא יכול להזרים 2 מיליארד, 10 מיליארד וגם 20 מיליארד, ולשחק ולקבוע את השווי כרצונו.

המתחרה הגדולה שווה 4 מיליארד דולר

WeWork לא לבד והיא לא המציאה את הגלגל. היא עטפה אותו באריזה יפה יותר מכולם, והיא מינפה אותו לפרויקט גלובלי. אבל חללי עבודה קיימים כבר שנים, והתחום הזה שואב יזמים, פיננסיירים ואנשי נדל"ן שמקימים חללים בערים מרכזיות ברחבי העולם.

החברה הגדולה בתחום היא ריג'ס (Regus) שנסחרת בלונדון כחלק מחברת ההחזקות IWG. חברת ההחזקות נסחרת ב-2 מיליארד דולר, אבל ריג'ס מוערכת ב-4 מיליארד דולר (בהינתן שלחברת ההחזקות יש התחייבויות, החזקות אחרות ועוד). ריג'ס גדולה יותר מ-WeWork בהכנסות והיא מרוויחה. אמנם היא פחות צומחת ואין לה את השיק של WeWork, אבל יש לה יתרונות אחרים - רווחים ותזרים. ההשוואה בין השתיים מתבקשת, והיא מעלה סימן שאלה גדול בקשר לשווי של 20 מיליארד דולר ל-WeWork.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.