יש אשראי גם בהייטק, אך מה עם החברות הישראליות?

חברות הייטק בדרך-כלל לא נתפסות ככאלה שמגייסות אשראי. המגזר, שמתאפיין ברמת סיכון גבוהה יחסית, נתפס ככזה שקוסם יותר למשקיעי אקוויטי - שאכן רואים ממנו תשואה טובה יותר בהשוואה למגזרים אחרים. אבל, יש אשראי בהייטק; ואיכות האשראי של הסקטור מכסה את מלוא מגוון קשת הדירוגים. לדוגמה, בקצה אחד נמצאת מיקרוסופט, אחת החברות הבודדות בעולם עם דירוג AAA ובקצה השני נמצאת קודאק בדירוג CCC+.

כפי שניתן ללמוד אפילו משתי החברות לדוגמה שצוינו, גם ההגדרה של חברת הייטק אינה פשוטה. בסקירה זו אנו מתייחסים להגדרה רחבה, הכוללת מגוון חברות, העוסקות הן בתוכנה, הן בחומרה וכאלה העוסקות בשני התחומים. מבחינת תמונת האשראי של חברות ההייטק המדורגות ניכרות מספר מגמות:

עיקר הגיוסים, בארה"ב

קיים פער עצום בין היקף הנפקות החוב של חברות הייטק אמריקאיות אל מול אירופאיות. עיקר הנפקות החוב בהייטק הן בשוק האמריקאי, ובאירופה היקף הגיוס נמוך יחסית. כידוע, תחום ההייטק מוטה לשוק ההון האמריקאי מזה שנים וגם תחום החוב מתאפיין בהתאם למגמה זו. כך, מאז 2013 ועד מאי השנה, הנפיקו החברות האמריקאיות קרוב ל-700 מיליארד דולר חוב. באותה תקופה הנפיקו החברות האירופאיות מעט יותר מ-100 מיליון דולר, זאת למרות ששוק ההון האירופאי פעיל מאוד בתחומים רבים אחרים וראה צמיחה גדולה בפעילות מאז המשבר של 2008.

לאור שיעורי הריבית הנמוכים בשנים האחרונות, מרווחי הסיכון, הנזילות הגבוהה בשווקים ויתר תנאי השוק התומכים - חלה עלייה משמעותית בהיקף הסכומים שגויסו בארה"ב על ידי חברות טכנולוגיה. סכום הגיוס ב-2017, למשל, הוא פי 2.5 בהשוואה לזה שגויס חמש שנים קודם לכן, ב-2012. צמיחה חזקה זו מאפיינת רק את שוק ההנפקות בארה"ב.

ריכוזיות גבוהה

מאז 2013 הנפיקו חברות הייטק בארה"ב אג"ח בסך של כ-700 מיליארד דולר. מתוך סכום זה, כ-310 מיליארד דולר הונפקו על ידי חמש חברות בלבד: אפל (AA+), מיקרוסופט (AAA), אורקל (IBM ,(+A (AA-) וסיסקו (-AA). סך של כ-200 מיליארד דולר הונפק על ידי חברות אחרות בדירוג השקעה BBB- ומעלה והיתרה, כ-200 מיליארד נוספים, הונפקה על ידי חברות שאינן בדרגת השקעה (HY).

מתוך כ-300 חברות מדורגות, רק כ-85 הן בדירוג השקעה. כלומר, ריכוז סכומי ההנפקות סביב דירוגי ההשקעה בולט מאוד, כאשר כ-72% מהחברות המדורגות אינן בדרגת השקעה גלובלית. בקבוצה זו בולטת הנוכחות המשמעותית של חברות המדורגות בקבוצת ה-B (דירוג גלובלי) ואף B- גלובלי. לאור שיעור הריבית, המרווחים הנמוכים ותנאי השוק התומכים חברות רבות בדירוג B הצטרפו למעגל המנפיקות בשנים האחרונות. משקלן כיום הוא כשליש מקבוצת חברות ההייטק בדירוג ספקולטיבי לעומת כ-17% רק לפני שנתיים.

היקף גבוה מאוד של אג"ח להמרה

אג"ח להמרה מאפשר למשקיעים ליהנות מביצועי מניות חיוביים ולחברות ליהנות מעלויות גיוס נמוכות יותר. הביקוש הגבוה לאג"ח להמרה של חברות הייטק הביא לכך, שהתשואה הממוצעת לאג"ח להמרה של חברת הייטק בארה"ב מינואר ועד מאי השנה עמדה על 0.68% בלבד. מעניין כי במהלך הרבעונים האחרונים הביקוש לאג"ח של חברות הייטק (לא רק אג"ח להמרה) השתווה לביקוש להנפקות אג"ח של חברות מסקטורים אחרים בשוק, לאחר תקופה ארוכה, מאז 2012, בה ניכר ביקוש גבוה יותר לחוב של חברות טכנולוגיה. נתון זה מעיד על שינוי בטעמי המשקיעים ובתפיסתם לגבי רמת הסיכון בהשקעה בחברות.

 הנפקות אג"ח של מגזר ההייטק

איכות אשראי נמוכה, אך יציבה

התקשורת עוסקת בעיקר בחברות הטכנולוגיה הגדולות והמוכרות במגזר והן נהנות מביקוש רב לחוב ולמניות שלהן. אבל על פי רוב, חברות הייטק אינן מדורגות בדירוג השקעה. נוסף על כך, חברות רבות במגזר ההייטק אף ירדו לאחרונה בדירוג. כמעט מחצית מן החברות מדורגות כיום בדירוגים נמוכים של B או B- ברמה הגלובלית (מקביל לקבוצת ilBBB המקומית). במגזר ההייטק בארה"ב, קבוצת B- מהווה כשליש מסה"כ הדירוגים שמתחת לדירוג השקעה (כלומר נמוכים מ-BBB גלובלי או ilAA מקומי). מדובר בעליה משמעותית היות שרק ב-2015, כאמור, שיעור זה עמד על 17.3%. מבין הסקטורים האחרים רק תחום הקמעונאות והמסעדנות מגיע לאחוז גבוה כל כך של דרוגים נמוכים (כ-39%). החל מ- 2016 שיעור דירוגי B- במגזר ההייטק עולה על שיעורם בקבוצת החברות הכללית.

עם זאת, למרות הירידה באיכות האשראי בסקטור אנחנו לא רואים, בשלב זה, עלייה בשיעורי חדלות הפירעון. שיעורי חדלות פירעון בסקטור היו נמוכים בעבר, בהשוואה לסקטורים אחרים, ולמעשה, לא נרשמה אף חברה אחת שהגיעה לחדלות פירעון בשנה האחרונה. הסקטורים בהם צופה S&P יותר מקרים של חדלות פירעון הם תחום האנרגיה, משאבים טבעיים ומוצרי צריכה, ואין ציפייה שלסקטור ההייטק תהיה נוכחות משמעותית בקבוצה זו.

עם זאת, לטווח הארוך יותר, מספר התפתחויות עלולות להשפיע באופן שלילי על הסקטור, כגון: הידוק המדיניות המוניטרית בארה"ב; משטר המס החדש בארה"ב, המשפיע על נטילת חוב; והירידה הצפויה בתמיכה הפיסקלית של הממשל. ככל שהתפתחויות אלה תתקדמנה, ייתכן שרמת הסיכון תעלה, במיוחד לאור הירידה באיכות האשראי והגידול במספר החברות המדורגות בדירוגי B.

 חברות הטכנולוגיה המדורגות לפי רמת דירוג

חברות ישראליות יגלו עניין גובר

בישראל - מבחינה מקומית מספר חברות ההייטק המדורגות קטן מאוד, כאשר איננו כוללים את החברות הביטחוניות, על אף שבמובנים מסוימים ניתן לראות בהן חברות הייטק. החברות הישראליות המדורגות נמצאות בתפר שבין דירוג השקעה לבין הדירוג ספקולטיבי בסולם הגלובלי. דבר זה מעיד כי החברות הישראליות המדורגות הן לעתים קרובות שחקניות מובילות בתחומן, אבל במונחים אבסולוטיים הן לעתים קרובות קטנות יחסית.

עוד מעניין כי למרות הפעילות הענפה של חברות טכנולוגיה ישראליות בחו"ל ולמרות שרבות מהן רשומות למסחר בארה"ב, מעטות מהן פונות לגיוס חוב בדרך של אג"ח להמרה. ככל הנראה, הדבר נובע ממספר סיבות, לרבות: גודל אבסולוטי קטן יחסית ברמת השוק האמריקאי, רמת נזילות גבוהה מבחינת מגוון אפשרויות מימון וכמובן יתרות נזילות גבוהות בחברות עצמן, במיוחד בחברות שנוטות יותר לתחום התוכנה. להערכתנו, חברות ישראליות יגלו עניין גובר בשוק האג"ח ככל שהן תידרשנה לביצוע השקעות או רכישות מצד אחד ופער הריביות בין ישראל לבין ארה"ב יקטן מצד שני.

*המאמר מבוסס על תרגום מתומצת של המאמר שפורסם על ידי S&P Global Ratings ב-03 ביולי 2018 בשם High Tech Snapshot: Equity Darling With Moderate (But Growing) Credit Risks

הכותב הוא אנליסט בכיר וראש תחום תשתיות בחברת הדירוג S&P מעלות. מובהר בזאת כי התוכן מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של S&P נכון למועד פרסומו, ואינו מהווה דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות.