להשקיע באג"ח של המדרגים, אלטרנטיבה למרכיב הסולידי בתיק

כשחושבים על השקעה באג"ח, הנטייה המיידית היא לבחון את סיכון האשראי של מנפיק איגרת החוב. או במילים אחרות, הסיכון שמנפיק האג"ח לא יעמוד בתשלומים ולא יחזיר את הקרן. קשה מאוד להעריך את רמת סיכון האשראי של חברה או גוף ממשלתי ולכן קיימות בשוק שלוש סוכנויות דירוג - המעריכות עבור המשקיעים את סיכון האשראי, מדרגות את איגרות החוב ומפרסמות את הדירוג. ואולם, אפשרות השקעה שמעטים יודעים עליה היא השקעה באג"ח של החברות המדרגות.

סוכנות דירוג היא חברה לכל דבר, שרווחיה נובעים מקביעת דירוגי אשראי, וכן משירותי מחקר ואנליזה שהיא מעניקה לחברות הנסחרות ולמשקיעים. מאז המשבר הפיננסי של 2008 חלה עלייה בדרישות הרגולטוריות של המערכת הבנקאית העולמית. השילוב שבין העלייה בדרישות לבין סביבת הריבית הנמוכה, שגררה עלייה בהנפקת חוב על ידי חברות ובנקים, הובילו לגידול מרשים בפעילות הסוכנויות.

חברות S&P Global (סימול: SPGI), Moody’s (סימול: MCO) ו-Fitch הן שלוש חברות דירוג האשראי הגדולות בעולם. להערכתנו, S&P עשויה לשמש כאלטרנטיבת השקעה למרכיב הסולידי בתיק ההשקעות. זאת, מאחר שקיימים חסמי כניסה משמעותיים בתחומים בהם היא פעילה, בייחוד בתחום דירוג האשראי - ונפח הפעילות מובטח, שכן חברות וממשלות תמיד יצטרכו להנפיק חוב חדש.

S&P Global היא הוותיקה והגדולה ביותר, עם שווי שוק של כ-47 מיליארד דולר. היא הוקמה לפני יותר מ-150 שנה, ב-1860, כשהחלה לפרסם מחקרים למשקיעים על תעשיית הרכבת בארה"ב. בדומה לכל איגרת חוב סחירה, גם איגרות החוב שלה מקבלות דירוג אשראי מסוכנויות אחרות. החוב של S&P מדורג A מינוס על ידי מודי'ס ופיץ' עם אופק דירוג יציב בשתי הסוכנויות.

החל משנת 2011 S&P צומחת בהכנסות בקצב חד ספרתי גבוה, כאשר באותן שנים ניכר שיפור מרשים במרווחים התפעוליים שלה. בשנת 2017 צמחו הכנסות החברה ב-7% והסתכמו בכ-6 מיליארד דולר, תוך שיפור ברווח התפעולי לרמת שיא של 45.5% מהמכירות. החברה נהנית מנראות גבוהה במודל העסקי עם נתח גדול של הכנסות חוזרות ויצירת מזומנים חזקה. למעשה, יותר מ-70% מהכנסותיה נובעים מתשלומים על מנויים והכנסות שאינן חד פעמיות.

מצב זה עוזר לחברה לשמור על נתח שוק יציב בכל התחומים העיקריים בהם היא פועלת. יציבות זו באה לידי ביטוי במותג חזק מאוד וחסמי כניסה משמעותיים, בייחוד בתחום המדדים ודירוג האשראי. גורמים נוספים התומכים בעסקיה של S&P הם המגמה העולמית של צורך בכלים לניהול סיכונים וכן ריבוי תעודות הסל (ETF’s) המבוססות על מדדים, פעילות בתחומי המיזוגים והרכישות וכן עלייה בצרכי מימון והנפקת חוב חדש.

מבחינה גיאוגרפית, האזור הגדול ביותר עבור החברה הוא השוק המקומי שלה, ארה"ב, שהיווה כ-60% מההכנסות בשנת 2017. עם זאת, ניתן לראות מגמה של עלייה בשיעור ההכנסות משאר העולם, מגמה חיובית מבחינת הפיזור הגיאוגרפי.

מדיניותה הפיננסית של S&P היא שמרנית. החברה שומרת על שיעורי מינוף נמוכים יחסית, עם יחס חוב ל-EBITDA (רווח לפני ריבית מסים פחת והפחתות) של 1.2. לחברה אין יעד מינוף מוצהר אולם ניתן לצפות כי היא תשמור על רמת מינוף שתבטיח את דירוג האשראי שלה.

בשנה האחרונה פרסמה S&P מספר יעדים אסטרטגיים, ביניהם יעד צמיחה בקצב שנתי חד ספרתי גבוה, שיפור הרווחיות דרך התייעלות וייצור תזרים מזומנים שנתי של יותר מ-2 מיליארד דולר. לפי תחזיות הקונצנזוס, נראה במידה רבה כי החברה צפויה לעמוד ביעדים אלו וצעדי ההתייעלות צפויים להביא לחיסכון שנתי של 140 מיליון דולר. במקביל, מבצעת החברה תהליך אופטימיזציה של פרופיל הנכסים שלה.

בצד הסיכונים, יש לציין כי ההחמרה ברגולציה בשנים האחרונות עלולה להגדיל את הוצאות החברה ולייצר לחצי מחירים ובכך לפגוע ברווחיות. אחת מהמטרות המוצהרות של הרגולטור בארה"ב היא להגדיל את התחרות בתחום דירוג האשראי, מה שעשוי לפגוע במידה מסוימת בחברה. גם שירותי המידע והמחקר של S&P עומדים בפני תחרות גוברת ממספר רב של גורמים, ביניהם בלומברג ורויטרס. עם זאת, בתחומים אלו מבצעת S&P רכישות על מנת לשמור על נתח השוק שלה.

למרות פערי הדירוג מול המתחרה מודי'ס, נסחרות איגרות החוב של S&P בתמחור חסר לעומתה, בשל מחויבותה להחזרים לבעלי המניות. לדוגמה, איגרת חוב של S&P הנושאת קופון של 4% ל-2025 נסחרת בתשואה של 4% המגלמת מרווח סיכון של 100 נ"ב, זאת בהשוואה לתשואה של 3.90% שמעניקה מודי'ס ודירוג BBB פלוס.

אנו סבורים כי מדיניות ההחזרים של S&P לבעלי המניות אינה צפויה להשפיע על דירוג האשראי שלה. S&P היא חברה תזרימית, יציבה ובעלת מובילות שוק בתחומי פעילותה. לדעתנו, החוב של S&P מהווה השקעה ראויה בתמורה לתשואה גבוהה בהתחשב בדירוג האשראי של החברה.

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.