זאת שעולה או זאת שיורדת? שיקולים בבניית תיק אג"ח

עליית התשואות אשר לה אנו עדים באחרונה בשוק האג"ח, מעלה מחדש את הדיון לגבי הסיכון להפסדי הון, עקב ירידת המחירים ו"פתיחת המרווחים". ההשקעה באג"ח אמנם סולידית יותר מהשקעה במניות, אך גם בה קיים סיכון להפסדי הון, כאשר התשואה לפדיון עולה, ובעקבותיה מחיר האג"ח יורד.

יש כמה מרכיבי סיכון העלולים לגרום עליית תשואות, ובהם שינויים מאקרו כלכליים, כמו שינויי ריבית ואינפלציה, וגם שינויים ספציפיים יותר, כמו הרעה או עליית הסיכון בפעילות העסקית של החברה. השוק מתמחר את הצפי לשינוים המאקרו כלכליים ואת השינויים בפעילות החברה, ולכן ההשקעה באג"ח דורשת מומחיות רבה, כדי שניתן יהיה להשיא רווחים גם בעת עליית תשואות.

 השוואה בין תיק תשואה עולה (א') לבין תיק תשואה יורדת (ב')

 מדדי הייחוס לשני תיקי האג"ח

האם אפשר להרוויח כשהתשואות עולות?

כשהתשואה לפדיון עולה מחיר האג"ח יורד, וכשהתשואה לפדיון יורדת מחיר האג"ח עולה, לכן המשקיע "הסביר" ירצה להחזיק בתיק שבו התשואה לפדיון צפויה לרדת. כדי לבחון האם הבחירה בתיק שבו התשואה לפדיון יורדת עדיפה תמיד, נשווה בין שני תיקי אג"ח, ונראה מה ההשפעה האמיתית של השינוי בתשואה לפדיון. לצורך הדוגמה ניקח שני תיקים מאוזנים, (50% צמוד, 50% שקלי).

משקיע סביר אשר היה בוחן את התיקים לפני שלוש שנים היה רואה לנגד עיניו בתיק א' תשואה ממוצעת לפדיון של 6.4%, ואילו בתיק ב' תשואה ממוצעת לפדיון של 0.7%. אם המשקיע, שמתלבט בין השקעה באחד משני התיקים, היה מתייעץ עם קוראת בקפה, היא הייתה מגלה לו שבתיק א' תהיה עליית תשואות משמעותית בשלוש השנים הבאות, מ-6.4% ל-11.3% (כמעט הכפלת התשואה לפדיון), ויירשמו הפסדי הון, ואילו בתיק ב' תהיה ירידת תשואות לפדיון, מ-0.7% ל-0.1%, ויירשם רווח הון.

בהנחה שאותו משקיע סביר שלנו היה מוותר על תיק א', שבו הייתה עליית תשואות לפדיון, ובוחר בתיק ב', שבו הייתה ירידת תשואות לפדיון, הוא היה מרוויח במהלך שלוש השנים 2.8% במצטבר (תשואת החזקה בפועל). לעומת זאת, משקיע שהיה בוחר בתיק א' היה מרוויח 14% במצטבר (תשואת החזקה בפועל), למרות עליית התשואות. בשורה התחתונה תיק א' הניב תשואה גבוהה בהרבה מתיק ב', ואף יותר מכפולה ממדדי הייחוס המוצגים.

התשואה לפדיון אינה חזות הכל

מנהל תיק אג"ח מקצועי, גם אם הוא חוזה עליית תשואות, צריך לשקלל פרמטרים נוספים כדי לייצר תשואה חיובית בתיק. בכל אג"ח ישנו מרכיב של תשואה שוטפת, שנקרא בעגה מקצועית זחילה. המרכיב החשוב בזחילה הוא גובה הקופון השוטף, והזמן (שתכונתו הבולטת היא שלא ניתן לעצור אותו).

בתיק א' הייתה אמנם עליית תשואות לפדיון, שגרמה הפסד הון, אך אין להתעלם מהעובדה שבמשך תקופת ההחזקה, איגרות החוב שבו חילקו קופונים גבוהים, ששמרו על תשואה שוטפת גבוה. כאשר קונים אג"ח בתשואה לפדיון גבוהה, לקופונים שמחלקת האג"ח יש השפעה חיובית וחזקה מאוד על תשואת ההחזקה. זו הסיבה שתיק א' השיא תשואה טובה יותר מאשר תיק ב'.

חשוב לציין שמכלול הפרמטרים שיש לשקלל כאשר בונים תיק אג"ח הוא רחב מאוד, ומורכב מאוד. יש לקחת בחשבון מספר פרמטרים: את התשואה לפדיון שבה נסחרת האג"ח, הצפי לעלייה או ירידה בתשואות ואת אפקט הזחילה וההשפעה שלו על התשואה השוטפת.

ישנם סיכוני מח"מ, ריבית ואינפלציה שיכולים להשפיע על שוק האג"ח כולו. מצב החברה יכול להשתנות לטובה או לרעה כתוצאה משינויים בענף שבו היא פועלת, או משינוים שהשפיעו ישירות על החברה. משקיע אג"ח מתוחכם צריך לנצל פאניקה שנגרמת בשוק בשל עליית תשואות, כדי לרכוש את אותן איגרות חוב שבשקלול כל הפרמטרים יניבו את תשואת ההחזקה הגבוהה ביותר. 

■ הכותבים הם מנהל הקרן אילים תיק אג"ח ללא מניות ואנליסט מאקרו בכיר בחברת אילים קרנות נאמנות. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם