סיפור פשוט על ביזנס צומח, של חברה צעירה בתחום שסובל מתדמית אפורה

זה סיפור פיננסי פשוט, על חברה צעירה - שפועלת בתחום נחוץ אך כזה שסובל מתדמית אפורה. מחיר המניה שלה גוזר לה מכפיל רווח חד-ספרתי, למרות שעסקיה צומחים בצורה מהירה. אני מכוון לחברת שוהם ביזנס, העוסקת בניכיון צ'קים ובמתן הלוואות.

■ נתחיל מהמחיר: מכפיל הרווח הנקי של שוהם ביזנס נושק לערך שמונה, שזו רמה השמורה לעסקים מסוכנים מאוד, או לכאלה עם אפס צמיחה. אז זו בדיוק הנקודה, שהסיכון נמוך מכפי שנדמה, בעוד שהצמיחה מוחשית וברורה. אנסח זאת באופן הבא: אם מחיר המניה יישאר על כנו בשנה הקרובה, מכפיל הרווח יעבור מהר מאוד מרמה שמרנית לטריטוריה שהיא במובהק בלתי סבירה.

■ רוח גבית מהסביבה העסקית: זה לא סוד שחברות האשראי החוץ-בנקאי נמצאות בתקופה של פריחה; לא רק שהריבית הנמוכה מעודדת נטילת הלוואות והגדלת הצריכה, גם הרגולציה על הבנקים התגברה - הם נהיו הרבה יותר בררניים, והתחרות מצדם פחתה. לחברות כמו שוהם ביזנס זה בהחלט מסייע להגדיל את חלקן בעוגה.

■ היתרון של הצפון: חברות האשראי החוץ-בנקאי לא נלחמות עם הבנקים על אותם לקוחות, אך בינן לבין עצמן הן בפירוש מתחרות. העובדה שפעילותה של שוהם ביזנס מתרכזת באזור הצפון מקנה לה יתרון, שכן המתחרים המשמעותיים מתמקדים במרכז הארץ, בעוד שצפונית לנתניה כמעט לא קיימות חברות לניכיון צ'קים. במילים אחרות, הצמיחה של שוהם ביזנס נתקלת בפחות התנגדויות.

 תמחור המניה אינו תואם את עוצמת הצמיחה

■ הסיכונים קיימים, אבל הם לא כאלה גדולים: העמדת אשראי היא עסק עם סיכון, שהרי אין ודאות שהחייב יחזיר את ההלוואה. לפיכך, אחד הפרמטרים היותר חשובים בתחום האשראים זו ההפרשה לחובות מסופקים.

התחושה הרווחת בקרב משקיעים, בכל מה שנוגע לחברות אשראי חוץ-בנקאי, היא שההפסדים הללו אמורים להיות כבדים - שכן הלקוחות מסוכנים יחסית. זו בוודאי הנחה סבירה, אבל חשוב להזכיר שההלוואות הללו ניתנו לתקופה קצרה מאוד.

רק לשם המחשה, אציין את העובדה הבאה: משך החיים הממוצע של יותר מ-70% מהאשראי שביזנס שוהם מעמידה אינו עולה על 60 יום. זה לא עניין זניח, וזה מפחית משמעותית את הסיכון להפסדים.

■ הצמיחה שהייתה: ההיסטוריה הפיננסית של ביזנס שוהם קצרה, ועדיין, לא יהיה נכון להתעלם מעוצמת הצמיחה. אם מביטים על תוצאות המחצית הראשונה של 2018, רואים שתיק הלקוחות צמח בלא פחות מ-50%, בתקופה מהירה של שישה חודשים, בעוד שהרווח הנקי גדל פי שלושה בהשוואה למחצית המקבילה בשנה שעברה. זו צמיחה אדירה, בכל קנה מידה. נכון, מה שמכתיב את מחיר המניה זה מה שצפוי ולא מה שהיה, כך שהייתי רוצה לגעת בזה בקצרה.

■ הצמיחה שתהיה - השיפור ברווחיות יעניק דחיפה לגידול בכמות: מה שגרם לי להיזכר בשוהם ביזנס זו ההודעה שהיא שיגרה לבורסה בתחילת השבוע. בנק לאומי יגדיל את היקף האשראי שהוא הקצה לה רק לפני חצי שנה, לראשונה, בסכום של עשרה מיליוני שקלים - כך שהמסגרת הכוללת תעמוד על 22 מיליון שקל.

יש לכך משמעות רבה ביחס לצפוי בתקופה הקרובה, שכן מעבר להסרת מגבלת הצמיחה ולעדות בדבר הביקוש הגואה שהחברה רואה מולה, גם עלויות המימון יירדו מדרגה. הריבית שנקבעה באשראי הבנקאי תעמוד על פריים+1.6% לערך, רמה שנמוכה לאין שיעור מזו שהייתה עד עתה, כך שהרווח הנקי יצמח הרבה מעבר לגידול באשראי הכמותי - שגם הוא, כשלעצמו, צפוי להיות עוצמתי. ועוד נקודה חשובה, עלויות הגיוס הנמוכות יתרמו לא רק לרווחיות החברה, הן גם מעידות על צד הסיכון במשוואה.

■ שורה תחתונה: הירידה בעלויות המימון תעניק דחיפה נוספת לצמיחה, שמלכתחילה היא חריגה בעוצמתה, כך שנראה לי מעוות שמכפיל הרווח של ביזנס שוהם נמוך אפילו מהממוצע השמרני של התעשייה. אומר זאת באופן הבא: רמת הסיכון של החברה לא כזו גבוהה, והצמיחה החזויה יותר ממפצה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.