המדריך למשקיע האג"ח הישראלי בעת הזו: התלבטויות ופתרונות בצידן

יו"ר הפד, ג'רום פאוול, אמר שהריבית עדיין רחוקה מלהיות ברמה ניטרלית, כך שניתן לצפות לעוד 3 העלאות ריבית עד סוף 2019. הריבית תגיע ל-3%, ושם כנראה היא תעצור, אלא אם קצב האינפלציה השנתי יפרוץ את ה-2.5%.

זה אומר שהתשואות לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ינועו בטווח של 3% עד 3.5%, ובישראל הן ינועו בהתאם, תוך צמצום הדרגתי בפער התשואות בין אג"ח ממשלת ישראל לבין אג"ח ממשלת ארה"ב.

אבל ברור לגמרי שהחלטות הריבית תושפענה מאוד מהמידע השוטף שיתקבל לגבי שיעור האינפלציה, שיעור האבטלה, שיעור הצמיחה, שיעור עליית השכר וכדומה. ההחלטות תהיינה מושפעות גם מהסיטואציה שתתפתח בהקשר של מלחמת הסחר וגם מההשלכות של ההחלטות על השווקים המתעוררים ועל הכלכלה העולמית.

צריך להביא בחשבון גם לחצים פוליטיים מצידו של נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, שכמו מקבילו הטורקי, רג'פ טאיפ ארדואן, כבר התבטא בעניין נגד הפד, אבל אני לא מאמין שלחץ כזה ישפיע.

זוג תאומים: אג"ח ישראלי ואמריקאי

יש קשר הדוק מאוד בין ההתנהגות של שוק אגרות החוב של ממשלת ישראל לבין ההתנהגות של שוק אגרות החוב של ממשלת ארה"ב, או במונחים מקצועיים יותר, יש קורלציה גבוהה ביניהן.

כך למשל, התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עמדה בסוף 2017 על 2.4% וכיום היא 3.2% ובישראל: 2.4%. התשואה לפדיון בארה"ב עלתה ב- 0.8% ובישראל היא עלתה ב- 0.5%. כלומר, בשני השווקים מחירי אגרות החוב ירדו והתשואות לפדיון עלו, גם אם לא באותו שיעור.

 הבורסה בתל אביב/ צילום: שלומי יוסף

אניגמה: נצמדים לאג"ח ישראלי

כיצד ניתן להסביר את הסיטואציה, שהיא איתנו מזה כמה שנים, שהמשקיעים מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר באג"ח ממשלת ישראל מאשר באג"ח ממשלת ארה"ב? כיום אג"ח ממשלת ישראל מספקות תשואה שנתית לפדיון שהיא נמוכה מהתשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב לאורך כל עקום התשואה. כך, למשל, אג"ח ממשלת ארה"ב ל-3 שנים נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 3%, בעוד אג"ח ממשלת ישראל לאותו פרק זמן נסחרת בתשואה של 0.9%, כלומר 2.1% פחות.

זה לא היה המצב הרבה שנים. להפך, היו לא מעט שנים שאג"ח ממשלת ישראל סיפקה תשואה גבוהה יותר ולא נמוכה יותר, לפעמים 2% לשנה, ולעתים 3%, ואף יותר.

לכאורה, הסיטואציה הנוכחית היא מוזרה, שכן הדירוג של אג"ח ממשלת ישראל הוא בהחלט טוב ואף הועלה לאחרונה (AA-), ועל פניו זה מחייב מצב הפוך בתשואות. ההסבר שניתן לספק בכל זאת למצב הנוכחי הוא שקודם כל הריבית הבסיסית בישראל, זו של בנק ישראל, נמוכה ביותר מ-2% מהריבית בארה"ב, וזה גוזר עקום תשואה נמוך יותר שמתחיל גם בנקודה נמוכה יותר.

הסיבה השנייה היא ששוק האג"ח בישראל נשלט על ידי משקיעים ישראלים. אלה שבעי אכזבות מהדולר, ששערו הנוכחי מול השקל זהה למה שהיה בדיוק לפני 20 שנה. לכן הם מעדיפים תשואה שקלית נמוכה על פני תשואה דולרית גבוהה. לו הייתה מעורבות חזקה של משקיעים זרים בשוק האג"ח הישראלי, כי אז היינו מקבלים, כנראה, תמונה שונה.

ובכל זאת, הסיכון של שוק האג"ח המקומי אמנם לא בא לידי ביטוי בעודף תשואה, אבל הוא כן בא לידי ביטוי בתלילות העקום. אם נסתכל על העקום בין שנתיים ל-30 שנה, העקום בישראל הוא התלול בעולם, יותר אפילו מאיטליה, ספרד או פורטוגל.

פיצוי לא מספק בקונצרניות

המרווחים (הספרידים) באגרות החוב הקונצרניות מול אג"ח ממשלת ישראל אמנם לא נמצאים בשפל של כל הזמנים, אבל הם נמוכים מדי, ותוספת התשואה שאגרות החוב של פירמות מעניקות למשקיעים אינה מפצה על הסיכון הנוסף הכרוך ברכישתן. כל זה בהכללה, כמובן.

כך למשל, עודף התשואה השנתי (המרווח) במדדי תל בונד 20, 40 ו-60 עומד על כ-1.2% ובתל בונד שקלי המרווח עולה על 2%. לכאורה, תוספת של ממש, במיוחד על רקע של ריבית אפסית שהופכת תוספת כזו למשמעותית, אבל בכל זאת, זו תוספת שאינה אטרקטיבית בעיני.

חולשה כלכלית עתידית של המשק הישראלי, או לחלופין העלאת ריבית בארה"ב ובישראל, עתידה לגרום לירידות שערים ולפתיחת מרווחים שתהפוך השקעה כזו לאטרקטיבית, אך אנחנו עדיין לא שם.

מי שבכל זאת רוצה לקבל יותר מאשר מציעה אג"ח ממשלת ישראל, יכול לרכוש אגרות חוב בנקאיות חזקות, ובמקרה זה הוא יקבל אמנם תוספת שנתית של "רק" 0.7% יותר, אך עם רמת סיכון נמוכה הרבה יותר מאג"ח קונצרניות אחרות. אפשרות אחרת היא לרכוש אג"ח נקובות דולר של ממשלת ארה"ב או של ממשלת ישראל, וליהנות גם מפיחות, אם יתרחש.

הזמן להשקעה ב-High Yield?

המרווחים באג"ח High Yield ("אג"ח זבל") בארה"ב עומדים על ממוצע של כ-3%, שזה נראה סביר. אולם, בהתחשב במקום שהכלכלה האמריקאית נמצאת כנראה בסייקל הכלכלי לקראת האטה, ובהנחה שהריבית תמשיך לעלות בשלב הנוכחי, הרי שחברות מסוג זה ייתקלו גם באתגרי מימון וגם באתגרי השוק הריאלי. לכן אני די ניטרלי כלפי השקעה כזו ברמה הנוכחית.

האינפלציה אפסית, החששות לא

הציפיות האינפלציוניות בישראל נמדדות על ידי השוואת התשואות לפדיון (ברוטו) של אג"ח ממשלת ישראל, שהן צמודות למדד המחירים לצרכן, אל התשואות לפדיון (ברוטו) של אג"ח ממשלת ישראל שקליות שאינן צמודות, לאותו פרק זמן. הפער ביניהן משקף את מה שהשוק חושב לגבי האינפלציה העתידית.

כיום הציפיות הן שהאינפלציה השנתית ב-3 השנים הקרובות תהיה 1.3%, ב-5 השנים הקרובות 1.5%, ב-10 השנים הקרובות 1.7% וב- 25 שנים 1.9%. כלומר, הציפיות הן לאינפלציה גבוהה יותר ככל שמדובר בפרק זמן ארוך יותר. להערכתי, השוק מתמחר כאן את החשש שהאינפלציה בישראל, שעמדה בשנים האחרונות על כ-0% בממוצע, אינה מייצגת את מה שיקרה בשנים הקרובות, ובוודאי לא את מה שיקרה בטווח הארוך יותר.

חשוב להבין שאם הציפיות האינפלציוניות ל-3 השנים הקרובות עומדות על 1.3% (בממוצע שנתי), והציפיות האינפלציוניות ל-10 השנים הקרובות עומדות על 1.7% (ממוצע שנתי), המשמעות היא שהשוק סבור שהאינפלציה ב-4-10 שנים מהיום תהיה גבוהה יותר.

כל זה טוב ויפה, אבל מה השימוש שאפשר לעשות באופן מעשי בנתונים האלה?

הנתונים שמתקבלים מהשוק מייצגים את חוכמת ההמונים, את הקונצנזוס של השוק, שעשוי להשתנות כמובן מיום ליום בהתאם למחירי אגרות החוב בבורסה. שימוש אחד בנתונים עושה בנק ישראל שמעניק לנתונים האלה חשיבות רבה. הם משמשים עבורו אינדיקציה, לפחות תיאורטית, לאינפלציה העתידית בפועל, שהיא אחד הבסיסים החשובים להחלטות הריבית שלו.

כך, למשל, עלייה חזקה בציפיות האינפלציוניות יכולה להאיץ את החלטת הבנק המרכזי להעלות את הריבית. מובן שלבנק המרכזי יש עוד שיקולים בהחלטה והוא למשל מרכז גם הערכות אינפלציה של חזאים מהמגזר הבנקאי ומבתי השקעות ועוד. הוא גם כמובן מתחשב בשיקולי השפעת המדיניות שלו על הצמיחה ועל מחירי הדיור.

ומה לגבי המשקיעים? כאמור, השוק מייצג קונצנזוס, מעין תערובת "משוקללת" של כל מי שפעיל בשוק, אבל כל משקיע עושה את ההערכות שלו. כך למשל, מי שסבור שההערכות של השוק לגבי האינפלציה הן מוגזמות, יעדיף לרכוש יותר אג"ח שקליות, ולהפך.

להערכתי, אין כרגע סיכון להתפרצות אינפלציונית. לכן הציפיות לטווחים ארוכים יותר משקפות פרמיה אינפלציונית עודפת, אותה כדאי לקבל על ידי העדפת אג"ח שקליות על פני אג"ח צמודות.

השקל לאן: יציבות, פיחות או תיסוף?

2017 הייתה שנה של תיסוף דרמטי בשיעור של כמעט 10% של השקל מול הדולר. לעומת זאת, 2018 מסתמנת עד כה כשנה עם מגמה הפוכה, והשקל פוחת מול הדולר בשיעור של כ-6%. חשוב לציין שהפיחות התרחש דווקא בפרק זמן שבו בנק ישראל הקטין את מעורבותו ברכישת מט"ח.

מדוע אם כן זה קרה ומדוע סביר לצפות שזה מה שיקרה בחודשים הקרובים? חלק מפיחות השקל נובע פשוט מהתחזקותו של הדולר מול כמעט כל המטבעות בעולם, אבל חלק אחר וחשוב מכך נובע מזה שהאינפלציה בישראל נמוכה משמעותית מזו שבארה"ב, והיא נמוכה גם אבסולוטית, מה שמאפשר לבנק ישראל להותיר את הריבית בעינה (0.1%) מזה כשלוש שנים וחצי.

בה בשעה, הריבית בארה"ב עולה וצפויה להמשיך לעלות ולעמוד בסוף 2019 על כ-3%. הפרשי הריביות בין ישראל לבין ארה"ב יוצרים ביקוש לדולרים וגורמים לגידול חד בעלויות הגידור, כלומר נטרול הסיכון (והסיכוי) המטבעי, שעומד כיום על כ-3% לשנה הקרובה. כפועל יוצא מכך, גופים מוסדיים גדולים שמשקיעים בחו"ל מעדיפים שלא לגדר את המטבע, ולהיחשף לדולר, מה שיוצר ביקוש לדולרים וללחצי פיחות.

בנוסף, העודף בחשבון השוטף של מדינת ישראל, שהוא מהגורמים היותר חזקים להתחזקות השקל, אמנם קיים, אך הוא הולך ומצטמצם. ואם לא די בכך, הרי שגם החששות מפני האטה כלכלית במשק הישראלי תורמים בכיוון של פיחות, וכך גם החששות מהרעה גיאופוליטית.

■ הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.