שביל הזהב בין בעלי המניות למחזיקי האג"ח: דירקטוריון פז צריך לחשב מסלול מחדש

חברת האנרגיה פז נפט מתנהלת ללא בעל שליטה מאז שסיים צדיק בינו למכור את החזקותיו בחברה לפני כשנתיים. באחרונה התברר כי דירקטוריון פז והנהלת החברה התקשו לייצב הרמוניה ניהולית במציאות שבה אין בעל שליטה. מלחמות האורגנים בחברה הביאו לסיום תפקידו של יושב ראש הדירקטוריון, ולהאשמות קשות נגד הכיוונים האסטרטגיים של החברה, התנהלות המנכ"ל והממשל התאגידי בה.

בנסיבות שנוצרו ירדו הגופים המוסדיים, המחזיקים ב-60% ממניות פז , מן הגדר הנוחה של משקיעים פיננסיים, ובאיחור מסוים באו בשורה של דרישות מתבקשות ביחס למבנה הדירקטוריון. 

הכותרות בתקשורת והדיווחים לבורסה בנוגע לפז בשבועות האחרונים מלמדים יותר מכל על מהפכת הענק השקטה שעוברת בורסת ת"א - מבורסה מבוססת בעלי שליטה דומיננטיים לבורסה הנשלטת יותר ויותר על ידי משקיעים מוסדיים, הלומדים תוך כדי תנועה כיצד יש לנהל חברה ציבורית.

האבסורד הוא כי בעוד שבהסדרי החוב הגדולים במשק נמנעו המוסדיים המקומיים בכל דרך אפשרית מליטול לידיהם את ניהול החברות שקרסו, בנימוק רופס כי הם אינם מתמחים בניהול חברות, הרי שרפורמת הריכוזיות במשק, יחד עם הידלדלות שורות הטייקונים, מחייבות אותם לייצר, בלית ברירה, אסטרטגיה כוללת ביחס לחברות הציבוריות המרכזיות במשק הישראלי.

הדיון באסטרטגיה לגיטימי ומתבקש

פניית קרן הגידור נוקד קפיטל בתחילת אוקטובר במכתב פומבי להנהלת פז בשורה של סוגיות מרכזיות, מהווה אף היא חלק מהאבולוציה של שוק ההון המקומי והצטרפותו ההדרגתית למשפחת הבורסות המפותחות - בורסות שבהן משקיעים אקטיביסטיים מנסים להשפיע על הכיוונים האסטרטגיים של החברות שבהן הם מחזיקים, כדי לשפר את התשואה על השקעתם.

הדיון באסטרטגיה העסקית והפיננסית של פז הוא דיון לגיטימי ומתבקש, שכן מדובר בחברה מרכזית בשוק ההון הישראלי, שבה הציבור הישראלי מהווה הן בעל המניות והן הנושה המרכזי, ופעמים רבות מתקיים ניגוד אינטרסים מובנה בין מחזיקי האג"ח לבעלי המניות.

הנתונים מלמדים כי התשואה להון שנרשמה על בית הזיקוק אשדוד, שאותו רכשה פז בספטמבר 2006 מהמדינה תמורת 3.25 מיליארד שקל, ובמהלך השנים הושקעו בו 2 מיליארד שקל - נמוכה. לפיכך, חובה על בעלי המניות לערוך דיון אם נכון להמשיך ולהחזיק בבית הזיקוק ואף להגדיל את ההשקעות בו, או שראוי לבחון את מכירתו.

תקן ספנות IMO 2020, שבמסגרתו ארגון הספנות העולמי מתכוון לאכוף תקנה שתפחית את רמת הגופרית המותרת בדלקים לספנות ל-0.5%, החל ב-1 בינואר 2020, מהווה הזדמנות עסקית משמעותית עבור פז, שכן יש המעריכים כי יגדיל מהותית את מרווח הזיקוק. ואולם, ייתכן כי דווקא כעת זהו הזמן לממש השקעה מאכזבת זו, שרווחיותה תלויה באופן כמעט מוחלט במרווחי זיקוק אקסוגניים לחברה. מכירת פעילות חטיבת התעשיות והשירותים, כולה או חלקה, עשויה אף היא להציף ערך בקונסטלציה מסוימת.

בין השאיפות של בעלי המניות לאינטרסים של מחזיקי האג"ח

המדיניות הפיננסית השמרנית יחסית של פז מהווה אף היא מוקד לאי שביעות רצון של כמה מבעלי המניות בחברה, כשאין לה תשלומים מהותיים למחזיקי האג"ח לפני מאי 2019. חלק מבעלי המניות רואים אל מול עיניהם קופת מזומנים דשנה ועודפים ראויים לחלוקה של כ-2 מיליארד שקל, והם "נוטפי ריר" ביחס לפוטנציאל תשואת הדיבידנד החד-פעמי החריג.

לשיטתם, שימור חלוקת הדיבידנד בשיעור של 70% מן הרווח הנקי, ואף הגדלתו, ובמקביל ביצוע חלוקה חד פעמית של כמה מאות מיליוני שקלים אשר לא תפגע מהותית בחוסנה של החברה, מייצרים פוטנציאל דיבידנד חד פעמי דו ספרתי.

ביום שאחרי חלוקה שכזו, ההון העצמי של החברה יקטן והתשואה להון עבור בעלי המניות תגדל לרמות הממוצעות שהציגה החברה בתקופות שבהן הונה העצמי היה קומפקטי ומספק לפעילותה. האינטרס של בעלי המניות הוא להפעיל לחץ אינטנסיבי על דירקטוריון החברה על מנת שיאשר חלוקת דיבידנד מוגדלת. היה ולהנהלת החברה ישנן תוכניות השקעה מהותיות שאינן יכולות להיות ממומנות מן העודפים השוטפים ורמות מינוף פחות שמרניות, תואיל ותפרוס אותן בפני כלל בעלי המניות ולא "תישן" על הכסף. 

המכתב של נוקד קפיטל נוגע בין היתר גם לסוגיית תוכנית ההתייעלות של החברה, שאמורה להקטין את הוצאותיה השנתיות ב-100 מיליון שקל עד שנת 2020. למתבונן מהצד נראה כי בחברה קיימים מצבורי שומן מהותיים המאפשרים התייעלות מהותית יותר. רמת המידע שקיבלו המשקיעים ביחס לתוכנית ההתייעלות המדוברת לוקה אף היא בחסר, ושוב נראה כי ההנהלה, שהיא נציגת הציבור, נהנית להחזיק את הקלפים צמוד לחזה.

בעוד שמחזיקי האג"ח של פז, שהלוו לחברה כ-2.8 מיליארד שקל במצטבר, רק רוצים לקבל את כספם בחזרה במועד, ולפיכך "מחבקים" כל גילוי שמרנות מצד הנהלת החברה, הרי שבעלי המניות חפצים לשפר את התשואה על ההון באמצעות נקיטת אסטרטגיה פיננסית שמרנית פחות.

זיכרון מרווחי הזיקוק הנמוכים שאיימו על כושר ההחזר של בזן (בית הזיקוק בחיפה) עדיין טרי, ולפיכך דירקטוריון פז צריך לחשב מסלול מחדש ולמצוא את שביל הזהב בין השאיפות של בעלי המניות לאינטרסים של מחזיקי האג"ח.

קראתי בעיון את ההתייחסות הלאקונית של הנהלת פז לטענות של קרן הגידור נוקד, ולא השתכנעתי שהאסימון נפל וכי ההנהלה מבינה כי מה שהיה לא יהיה, וכי עליה לצאת לדרך חדשה של שקיפות והשאת ערך גדול יותר לבעלי המניות. נוקד קפיטל היא גוף אינטרסנטי, הפועל מפוזיציה, אבל במקרה שבו אנו דנים - הפוזיציה שלו היא הפוזיציה של כלל בעלי המניות. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם