דו קרב מקסיקני - מה עלול להשתבש?

בתחילת החודש הבא יושבע לתפקיד הנשיא ה-64 של מקסיקו איש השמאל האנטי-ממסדי אנדרס מנואל לופז אוברדור, הידוע גם בכינוי AMLO. שש השנים בהן יכהן מסתמנות כתקופה מעניינת ומלאת אתגרים פוליטיים.

בטורים הקודמים התמקדנו בהשלכות החיוביות של הבחירות ושל הסכם הסחר החדש עם ארה"ב על הכלכלה המקסיקנית וביכולתם להגביר את אמון המשקיעים הזרים בפזו המקסיקני. הדבר היה נכון, עד שמקסיקו איבדה את המומנטום החיובי באוקטובר והפזו ירד בכ-7% מול הדולר - על רקע החששות מפני השפעתו של הנשיא הנכנס על הכלכלה, קריאותיו החוזרות לביטול רפורמות שקידם קודמו ולחץ על דירוג האשראי של הממשלה.

בריחת משקיעים זרים מהמדינה הביאה לירידות חדות באג"ח הממשלתיות. התשואה הדולרית ל-10 שנים של מקסיקו זינקה ל 4.85% - הרמה הגבוהה ביותר מאז משבר החובות באירופה ב-2011. עקב זאת, חוזי הביטוח על החוב של המדינה (CDS) נסחרים כעת ברמות שיא מאז משבר המטבעות במדינות השווקים המתעוררים שהחל ביוני האחרון.

הלחץ הכלכלי בחודש האחרון הגיע לאחר קיום משאל עם במקסיקו, בו החליטו האזרחים לאמץ את יוזמת הנשיא הנכנס ולהפסיק את התמיכה הממשלתית בבניית שדה תעופה חדש, הגדול בתולדות המדינה. מסתבר שלא רק פרויקטים בתחום התשתיות היו על הכוונת, אלא גם תעשיית הנפט והגז ובראשה חברת האנרגיה הלאומית Petroleos Mexicanos (המכונה גם Pemex), השמינית בגודלה בעולם, שנמצאת בבעלות ממשלתית מלאה.

בעקבות משאל העם נרשם זינוק חד גם בתשואות אג"ח פמקס, שנסחרות כעת ברמות "זבל". למעשה, שוק האג"ח מתחיל לתמחר הורדת דירוג של החברה, כשהתשואה הדולרית ל-10 שנים של פמקס נסחרת ברמה של 7.14%. עקב זאת, עקום התשואות הדולרי של פמקס הפך לגבוה יותר מעקום של חברת האנרגיה הברזילאית Petrobras, לראשונה מאז 2012.

על פניו אג"ח פמקס מציעה כעת למשקיעים פרמיה אטרקטיבית במיוחד, אך מגלמת סיכון בו הממשל החדש ינצל את יכולותיה הפיננסיות לצורך מימון פרויקטים ציבוריים, ובכך עלול להוביל להתדרדרות ביחסי האשראי של החברה. מצב זה עלול להעמיד את דירוג ההשקעה של פמקס בסימן שאלה, עם השפעה גדולה גם על דירוג החוב הממשלתי של מקסיקו.

 הפקת הנפט והחוב של פמקס

מה עלולה להשתבש בפמקס?

הנשיא הנכנס של מקסיקו חזר שוב ושוב במהלך קמפיין הבחירות על כוונתו לבטל ולהחליף את רפורמת האנרגיה של קודמו בתפקיד, אנריקה פניה נייטו. רפורמה זו הובילה להפיכת פמקס לחברה מסחרית בשנת 2015, תוך כדי מתן יותר חופש לדירקטוריון ויישום ממשל תאגידי פחות מוגבל. הביקורת המרכזית על הרפורמה הייתה עלייה ניכרת במעשי השחיתות בשנים שחלפו מאז נכנסה לתוקף, תוך ביזבוז כספי ציבור. לופז אוברדור הבטיח כי יביא רפורמה חדשה שמטרתה לבטל הפרטות נוספות בשוק האנרגיה המקומי, להשהות פרסום מכרזי נפט חדשים וכן לבחון מחדש את הסכמי שיתוף הפעולה הקיימים עם חברות אנרגיה זרות.

בטווח הארוך, הרפורמה החדשה בשוק האנרגיה המקסיקני, ככל שתצא לפועל, תיחשב לשלילית עבור פמקס בפרט ועבור מקסיקו בכלל. שינוי ברפורמה מגביר את האי ודאות בנוגע להצלחתה של ההנהלה להגשים את התוכנית האסטרטגית בשנים הקרובות ומעלה את רמת הסיכון הפיננסי בפיתוח פרויקטים מורכבים. לכן, הרפורמה המוצעת היא למעשה פניית פרסה במדיניות האנרגיה המקסיקנית, כאשר שינוי במדיניות הממשל החדש מעמיד את דירוג ההשקעה של החברה בסימן שאלה, עם השפעה גדולה גם על דירוג החוב הממשלתי של מקסיקו.

ב-19 באוקטובר הורידה סוכנות הדירוג פיץ' את אופק הדירוג של פמקס מיציב לשלילי, בדומה לתחזית דירוג החוב של ממשלת מקסיקו. הורדת אופק הדירוג משקפת את רמת המינוף הגבוהה של החברה שצפויה להמשיך ולגדול, והעלייה באי ודאות סביב התוכנית האסטרטגית של החברה בשנים הקרובות.

במסגרת תוכניתו המוצעת, מדגיש הממשל החדש את חשיבות הרחבת בתי הזיקוק במדינה לשם הגדלת תוצרי הזיקוק לשימוש מקומי. ב-2017, ירד היקף פעילות בתי הזיקוק במקסיקו לרמה הנמוכה ביותר מזה 27 שנים. למעשה, גם אם תגדיל פמקס את היקף ההפקה שלה פעילות הזיקוק תמשיך לרשום הפסדים. מצב זה יצר תמריץ הפוך - לא להגדיל תפוקה, אלא לייבא יותר, והגדיל את היקף ייבוא הדלק למקסיקו מ-45% מסך הדלק המשומש במדינה בשנת 2013 ל-70% ב-2017, כאשר רובו הגיע מארה"ב.

כעת, הנשיא הנכנס מעוניין להפוך מגמה זו על ידי השקעה בבנייה של בתי זיקוק בהיקף של כ-8 מיליארד דולר, לצד הרחבת קיבולת הייצור במדינה. זאת, במקביל להצהרתו על הגבלת היקף ייצוא הנפט בטווח הקצר לשם עמידה בביקושים המקומיים - מה שעשוי להכביד עוד על יכולת ייצור תזרים המזומנים והמאזן הפיננסי של פמקס.

ממשלת מקסיקו רואה בפמקס מקור הכנסה משמעותי ולכן לאורך שנים ניצלה את יכולותיה הפיננסיות לשיפור פרמטרים הפיננסיים הלאומיים. כך, בעשור האחרון חוב החברה גדל באופן משמעותי והרווח הנקי נשמר שלילי בעקבות נטל מס גבוה במיוחד, כאשר במקביל חלה ירידה עקבית בהיקף הפקת הנפט של פמקס.

בעוד 40% מהכנסותיה של פמקס הן בדולרים, הרי שהחולשה בפזו המקסיקני חושפת אותה לתנודתיות בתזרים המזומנים ומייקרת את ההלוואות במטבע זר שנטלה החברה. להערכת כלכלני מודי'ס, הפרמטרים הפיסקליים הלאומיים של מקסיקו עלולים להיפגע כתוצאה מכך, כאשר ירידה בהכנסות פמקס מפעילות הנפט עשויה להגדיל באופן משמעותי את הגירעון הפיסקלי של מקסיקו.

בטווח הארוך, הממשלה תיאלץ להעלות מסים או לסטות מיעדיה הפיסקליים ומהמשמעת התקציבית. לאור כך, נראה כי הסיכון שהממשל החדש ינקוט בגישה לאומנית בנוגע למדיניות האנרגיה המקומית עלה, ובכך כל הרעה במצבה של ממשלת מקסיקו ודירוג החוב שלה ישפיעו באופן ישיר גם על החברה.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.