חבורת ה"זבל": קריסת ברוקלנד דחפה את מרבית האג"ח האמריקאיות לתשואה דו ספרתית

מדד תל בונד גלובל, שכולל את איגרות החוב של חברות הנדל"ן הזרות, נסחר היום ביציבות, לאחר ירידה של כ-1% שרשם אתמול. מתחילת השנה איבד המדד יותר מ-5% מערכו והוא נסחר כעת קרוב לרמה בה הושק ביולי 2017, כאשר רבות מהחברות הכלולות בו נסחרות כיום בתשואה דו ספרתית (ראו טבלה). 

בעקבות הירידות האחרונות במחירי האג"ח האמריקאיות, נסחרות כיום סדרות אג"ח של כ-10 חברות שונות בתשואה דו ספרתית, כאשר אג"ח במספר דומה נסחרות בתשואה חד ספרתית גבוהה של כ-9%, כלומר מרבית החברות הזרות שהנפיקו בתל אביב נסחרות בתשואת זבל או קרוב מאוד לשם.

 אג"ח אמריקאיות עם תשואות גבוהות

החששות מפני יכולתן של חברות הנדל"ן הזרות, שפועלות בארה"ב ומאוגדות באיי הבתולה הבריטיים (BVI), טיפסו החודש מדרגה נוספת בעקבות קריסתה של אחת מהן - חברת ברוקלנד אפריל שחייבת למחזיקי האג"ח שלה סכום של כ-150 מיליון שקל.

בשבוע שעבר הודיעה ברוקלנד כי היא מבקשת הסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלה, מאחר שתישאר ללא מזומנים בכמות מספקת לתשלומי הקרן ב-2019, ובתגובה העריכה חברת הדירוג S&P מעלות כי שיעור שיקום החוב של ברוקלנד למחזיקים, במקרה של חדלות פירעון ב-2019, יעמוד על 10%-30% בלבד.

הנפילה של ברוקלנד העצימה את החששות בשוק מפני חוסר השקיפות של חברות הנדל"ן הזרות ומפני המורכבות הרבה של המבנה הפירמידאלי שלהן, שמרחיק את מחזיקי האג"ח מנכסי החברה בעת משבר. חברות אלו, שגייסו בשנים האחרונות בת"א עתק מצרפי של כ-30 מיליארד שקל בהנפקות אג"ח בת"א, נסמכות ברובן על מחזורי חוב, ולכן במועד פירעונות הקרן ייאלצו להתמודד עם הצורך של גיוס חוב חליפי בת"א או בארה"ב.

חוק חדלות הפירעון החדש

אתמול קיבלו המשקיעים גושפנקה לחששותיהם, בכנס "אתגרים משפטיים באירועי חדלות פירעון של חברות נדל"ן אמריקאיות", שערך משרד עורכי הדין ארנון שגב ושות' עם פירמת עורכי הדין האמריקאית ווייל (Weil) וחברת השירותים הפיננסיים גוגנהיים פרטנרס. את הכנס פתחה הרצאה של פרופ' דוד האן, שכיהן בתפקידו הקודם ככונס הנכסים הרשמי.

הרצאתו של פרופ' האן עסקה בסמכויות של בתי משפט בישראל לדון בחדלות פירעון של חברות זרות. פרופ' האן סקר את הפסיקה הישראלית בנושא ואת ההבדלים בין המצב הקיים כיום לבין השינוי שיקרה בספטמבר 2019 עם כניסתו לתוקף של חוק חדלות הפירעון החדש. הוא הדגיש כי החוק החדש מעניק באופן מפורש סמכות לבתי המשפט המקומיים לעסוק בחדלות פירעון של חברות בינלאומיות, אולם עד כניסתו לתוקף נדרשים המשקיעים להמשיך ולהסתמך על פסיקות העבר שמעניקות לביהמ"ש סמכויות רק באופן חלקי ותלוי מציאות.

עם זאת, פרופ' האן הדגיש כי החוק החדש קובע שההליך העיקרי יתקיים בארץ שבו מרכז האינטרסים העיקריים של החברה, כשברירת המחדל היא מקום ההתאגדות שלה. כך, שכדי שלא להיגרר לבית המשפט באיי הבתולה הבריטיים, יידרשו מחזיקי האג"ח של חברות הנדל"ן הזרות לתקוף ראשית את ברירת המחדל בטענה כי לחברה אין כל פעילות אמיתית שם. הוא גם הוסיף כי תניית השיפוט שהוכנסה לשטרי הנאמנות של האג"ח הזרות, לפיה הדיוני המשפטיים מולן יתקיימו בישראל, אינה מהווה גורם מכריע בנושא.

על פי פרופ' האן, תיק חדלות הפירעון החשוב ביותר של השנים האחרונות הוא זה שהתנהל נגד חברת אמפל, שנשלטה בידי יוסי מימן. בתיק זה נדרשו מחזיקי האג"ח הישראלים להתמודד לראשונה עם חברה אמריקאית, שפנתה להליך של הגנה מפני נושים (צ'פטר 11) בארה"ב. מחזיקי האג"ח הישראלים, שחשבו שיש בידיהם כוח אל מול החברה, נאלצו להתמודד מול נאמן אמריקאי שלא ממש ספר אותם ועם הוצאות משפטיות כבדות בארה"ב. לאחרונה הם אף הסכימו בשל כך להצעתו שתכלול תספורת של כ-50% על החוב.

חשיפה מוסדית להשקעות פירמידאליות

אחריו עלה לדבר עו"ד ארנון שגב, שהסביר כי לא קיים למעשה סגמנט BVI או סגמנט של חברות נדל"ן אמריקאיות, אלא יש חברות נדל"ן במבנה פירמידאלי עם חשיפה לחו"ל ואלו כוללות גם חברות "ישראליות" לכאורה, כמו נורסטאר שרשומה בפנמה. הוא הדגיש כי תיק ההשקעות המוסדי חשוף כיום במידה ניכרת להשקעות פירמידאליות עם חשיפה לחו"ל.

עו"ד שגב הוסיף כי השקעה במבנה פירמידאלי זר מחייבת איתור וזיהוי חולשות כדוגמת ריחוק החברה המגייסת מנכס הבסיס דרגות הנשייה השונות אצל החברה המגייסת, וכן היכרות עם מערכת הדינים במדינות בהן היא מאוגדת ופועלת. בין השאר הוא הדגיש את חשיבות השארת כרית הביטחון אצל נאמן האג"ח למקרה של התמודדות עם התנהלות משפטית בחו"ל, ותהה כיצד ירדה בשנתיים האחרונה דרישה זו אצל מחזיקי האג"ח. כך למשל, אם בנובמבר 2014 השאירה חברת לייטסטון כרית ביטחון של 350 אלף דולר, ובמאי 2015 גדלה דרישת השוק וחברת מויניאן כבר השאירה כרית של 600 אלף דולר, הרי שבשנתיים האחרונות מסתפקים המשקיעים מחדש בכרית ביטחון של 250-350 אלף דולר בלבד, שעשויה שלא להספיק.

כדי לפשט את מבנה חברות ה-BVI ולהבטיח למחזיקים הישראלים חשיפה להליכי חדלות פירעון רק בארה"ב (מקום הפעילות) ובישראל (מקום גיוס החוב), המליץ עו"ד שגב למשקיעים הישראלים לדרוש כי חברת ה-BVI (שמגייסת את החוב) תקים חברת החזקות אמריקאית שתהיה בבעלותה המלאה ושחברת ההחזקות האמריקאית היא שתחזיק בחברות הנכס בארה"ב.

בנוסף, הוא המליץ לקבוע באופן ברור כי על חברת ה-BVI ועל חברת ההחזקות האמריקאית ייאסר באופן מפורש ליטול התחייבויות פיננסיות כלשהן (למעט הנפקת האג"ח למחזיקים בישראל) ואף להעניק ערבויות לחובות של חברות בנות ונכדות בפירמידה. כך, יישארו מחזיקי האג"ח נושים יחידים ברמת חברות ההחזקה ויוכלו להשפיע טוב יותר על הליך חדלות הפירעון. הוא אף הביא דוגמאות שליליות מתוך שלושה שטרי נאמנות קיימים, בהם לא קיים האיסור המפורש ועניין זה לבדו יכול לדבריו להפיל את המבנה הפירמידאלי של החברה המגייסת.