השוק מחכה לראות מה יקרה לריבית הארוכה

בנק ישראל הכריז שלשום (ב') על העלאת הריבית ל-0.25%. מדובר בהעלאה קטנה במיוחד, שכשלעצמה נראית חסרת השפעה מהותית. השאלה היא כיצד העלאה זו משפיעה על הציפיות לעתיד וכיצד מהלך של העלאות ריבית לאורך זמן, אם יקרו, ישפיעו על שוק הנדל"ן בטווח הבינוני והארוך.

יש מספר רב של "ריביות". יש את הריבית לטווח קצר, אותה קובע בנק ישראל. יש את התשואות לפדיון על איגרות חוב לטווחים ארוכים של 5,7, 10 ואפילו 30 שנה, שאותן קובע השוק. התשואה לפדיון על אגרות חוב ארוכות ובינוניות, צמודות מדד ושאינן צמודות מדד, נקבעות בעיקר על בסיס הציפיות לשינויים בריבית לטווח קצר לאורך זמן. קרי, הריבית לחמש שנים תגלם את ציפיות השוק לעליית הריבית בטווח של חמש השנים הקרובות.

כך קורה שלמרות שהפד בארה"ב העלה את הריבית מ-0.25% בסוף 2015 לרמה של 2.25% היום, התשואה לפדיון על אג"ח ל-10 שנים עלתה מ-2.1% לרמה של 3.1% היום. כלומר, עלייה של 2% בטווח הקצר היתרגמה לעלייה של 1% בטווח הארוך. זאת, מכיוון שהשוק איננו צופה עלייה דרמטית בריבית לטווח קצר בעתיד. ניתן לומר שהשוק בארה"ב נותן הסתברות נמוכה מאוד, שהריבית לטווח קצר של הפד תעבור את ה-3% בטווח הבינוני.

הריבית לטווח ארוך היא זו שרלוונטית לשוק הנדל"ן. הרי נדל"ן הוא השקעה לטווח ארוך. כמו כן שוק המשכנתאות שאינן בריבית משתנה מובסס על התשואה לטווחים של 7 שנים והלאה.

הבנקים משווים את עלות המקורות שלהם באג"ח בינוניות לריבית שהם גובים על המשכנתא. לכן, עלייה בתשואה לפדיון לטווח בינוני היא שתגרום להעלאת הריבית בחלק הקבוע של המשנתאות הנלקחות בשוק היום. השאלה היא כיצד תתורגם עליית הריבית הנוכחית לשינוי בריבית לטווח ארוך ובינוני בישראל. כפי שניתן לראות בגרף, הריבית לטווח של 10 שנים נמצאת ברמה של כ-2.1% מאז אמצע 2015 וכעת נותר לראות כיצד ריבית זו תשתנה עם העלאת הריבית השבוע וכמובן עם הציפיות שיתפתחו עם השינויים העתידיים בריבית לטווח קצר.

מסמך של מרכז המחקר של הכנסת מ-2007 מגלה לנו הרבה על שוק הדיור שלפני ירידת הריבית הדרמטית של השנים האחרונות. המסמך נכתב כאשר הריבית הייתה 4% והתשואה לפדיון על אג"ח לעשר שנים הייתה 5.5%. המסמך עוסק בצורך בחוק עידוד השקעות הון לטובת דיור להשכרה בישראל. חוקים לעידוד הבנייה לשכירות בישראל נדרשו משום שהתשואה על השכרת דירות הייתה מאז ומתמיד נמוכה. נמוכה מדי מכדי להצדיק חברות שעוסקות בדיור להשכרה.

התשואה, כפי שהיא מצוינת באותו מסמך, נעה בין 3% באזורי הביקוש ל-5% בפריפריה. כלומר, התשואה על דירות מושכרות, או האופן שבו שכר הדירה מיתרגם למחירי דיור, לא ירד באופן משמעותי כפי שאולי רבים חושבים. כנראה שהחשיבה על מחירי הדירות בהקשר של עלות הכסף צריכה להביא בחשבון את מרכיב ההצמדה לשינויים ברמת המחירים.

דירה נתפסת כמכשיר הצמדת הכסף לעלויות המחייה. התשואה החלה את הירידה שלה בשנת 2001 ולא ב-2007, כפי שקרה בריבית לטווח קצר. התשואה לפדיון על ההאג"ח האלה קשורה לסיכון במשק והיכולת שלו לייצר תשואות ריאליות גבוהות. ב-2001, בשיא האינתיפאדה השנייה, לאחר פיגועי ה-11 בספטמבר בארה"ב ונפילת הנאסד"ק, הריבית הריאלית במשק הישראלי הגיע לשיאים. מאז אותה רמה, היא במגמת ירידה. אחת הסיבות החשובות להעלאת הריבית הנוכחית היא למנוע מאותה ריבית להגיע לטריטוריות שליליות. ולכן, נשאלת השאלה האם התשואה לפדיון על אג"ח צמודות למדד הן בדרכן למעלה. תשואה זו לפדיון תקבע את מהלך מחירי הדירות, אם בכלל יהיה שינוי.

מוקדם מאוד לקבוע אם השינוי בריבית של בנק ישראל הוא באמת שינוי מגמה משמעותי. מוקדם עדיין לקבוע אם אותו שינוי יתורגם לשינוי בשיעורי התשואה לפדיון על אג"ח צמודות למדד ומוקדם מדי לקבוע כיצד יושפע שוק הנדל"ן מכל אותם שינויים.

■ הכותבת היא מנכ"לית מכון גזית גלוב לחקר הנדל"ן, בית ספר הארי רדזינר למשפטים, המרכז הבינתחומי הרצליה.