כשמלאכים יתחילו ליפול מהשמיים

בשעה שהשווקים התמקדו בשבועות האחרונים בירידת מדדי המניות המובילים בארה"ב, הצניחה במחירי הנפט והנתונים הכלכליים החלשים - דרמה גדולה התרחשה בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב. משקיעים ואנליסטים רבים הביעו חשש מפני ההשלכות של התפתחות שלילית באיכות האשראי בשוק האג"ח האמריקאי בעשור האחרון והשפעתן על השווקים הגלובליים.

 התפתחות איכות האשראי של אג"ח אמריקאיות

למעשה, הדרמה כבר החלה בתחילת 2018, אך התגברה בנובמבר עם הודעת חברות הדירוג S&P ומודי'ס על הורדת הדירוג של ג'נרל אלקטריק , חברת תעשיית האלקטרוניקה הוותיקה, מ-A ל-BBB פלוס, מה שהוביל לקפיצה בפרמיית הסיכון של אג"ח החברה, לזינוק בתשואות האג"ח בכל השוק הקונצרני ולירידות חדות בשוקי המניות. זאת, על רקע חשש מפני האטה בכלכלה העולמית ופגיעה ברווחיות של החברות. פרמיית הסיכון, הגלומה במרווח שבין אג"ח קונצרניות אמריקאיות לאג"ח ממשלת ארה"ב, זינקה ב-20% לרמה של 1.31%, הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2016. התשואה הממוצעת במדד דולרי של אג"ח מדורגות עלתה ל-4.33%, הרמה הגבוהה ביותר זה שבע שנים.

מאז המשבר הפיננסי של 2008, ערכן של איגרות חוב דולריות בעלות דירוג BBB (הרמה הנמוכה ביותר בדרגת השקעה, הנחשבת כסיכון נמוך יחסית) תפח במאות אחוזים והגיע לכ-2.5 טריליון דולר. עיקר הגידול מיוחס לגידול בהיקף ההנפקות של חברות שניצלו את סביבת הריבית האפסית בשנים האחרונות, וכן להורדות דירוג של חברות מהשכבות הגבוהות A-AAA. כתוצאה מכך, אם לפני עשור משקלן של אג"ח בדירוג BBB במדד עמד על כ-33%, הרי שהיום הוא מהווה מעל 50% ממדד דולרי של אג"ח בדירוג השקעה. ערכן אף גדול פי 2.5 מכל שוק האג"ח הספקולטיביות (או אג"ח זבל).

החשש המרכזי - הורדות דירוג ל"זבל"

המספרים מאחורי הדירוגים חושפים שתי סיבות לדאגה: חשש מפני סיכון מחזור - סיכון שהחברות לא יעמדו בהתחייבויותיהן לשלם את חובות העבר, במיוחד בזמן שהריבית עולה. סיבה שנייה היא סיכון של הורדת דירוג ל"זבל", בעיקר עבור החברות המדורגות BBB מינוס, שהיא רמה אחת מעל אג"ח זבל.

באופן כללי, חברות בדירוג השקעה נהנות מפריסת פירעונות נוחה, עם נתח גדול של אג"ח שמגיעות לפדיון רק בעוד עשר שנים או יותר, מה שמלמד כי סיכון המחזור עבור חברות בדירוג BBB הוא עדיין נמוך יחסית, למרות שהריבית עולה. לכן, נראה כי החשש מפני הורדות דירוג ל"זבל" הוא רלוונטי היום יותר מתמיד, בעיקר עבור חברות שתחזית הדירוג שלהן שלילית.

במחזורים קודמים של האטה כלכלית וירידה ברווחיות של חברות, שיעור איגרות החוב המדורגות BBB אשר חטפו הורדת דירוג לזבל על ידי שלוש סוכנויות הדירוג (S&P, מודי'ס ופיץ') עמד על כ-10% בממוצע. במידה שהדבר יתרחש שוב, הרי שאיכות האשראי של האג"ח תרד באופן משמעותי - הן כבר לא יהיו מדורגות בדירוג השקעה על ידי כל שלוש הסוכנויות (מצב המזכה אותן בכינוי Fallen Angels), והדבר יביא גם לגידול משמעותי נוסף של שוק האג"ח זבל בארה"ב.

באופן כללי, דירוג האשראי של חברה נחשב כאינדיקטור מפגר למחזור הכלכלי, למצבה הפונדמנטלי ולפרמיית הסיכון בה. כלומר, איכות האשראי של חברות BBB כנראה עשויה להמשיך להתדרדר גם אם החברה תחזור להציג צמיחה ושיפור ברווחיות, או שהמרווחים באג"ח יתכווצו בחזרה. לכן, בטווח הקצר מהלך כזה אינו צפוי לדעתנו לשחק תפקיד משמעותי, אך עשוי, ככל שיתגבר קצב הורדות הדירוג, להשפיע על תמחור שוקי האג"ח.

במיתון הבא, קרנות סל על אג"ח ארה"ב ייפגעו יותר

השפעה זו תבוא לידי ביטוי בלחץ על ביצועי אפיק האג"ח המדורגות בעיקר, מאחר שהורדת דירוג לזבל תגרום להוצאת החברה מהמדדים. עקב כך, מחזיקים רבים באג"ח שלה יצטרכו למכור את הנייר, מה שיוביל לתמחור מחדש בשווקים, כתוצאה ממהלך של החלפת ידיים בין משקיעים ספקולטיביים למשקיעים שמרניים.

בנוסף, ייתכן שהדבר יוביל ללחץ גם על שוק אג"ח הזבל, אשר יצטרך להתמודד עם היצע אג"ח גדול הרבה יותר, דווקא בתקופה שבה הירידה ברווחיות עלולה לגרום לעלייה ניכרת בשיעור חדלות הפירעון.

לכן, השילוב של גידול פתאומי בשוק האג"ח זבל בארה"ב ועלייה ניכרת בשיעור חדלות הפירעון, מהווה כעת גורם סיכון משמעותי עבור השווקים הפיננסיים. לפי הערכת מודי'ס, ירידה חדה בתיאבון המשקיעים לסיכון עלולה להביא למחסור משמעותי בנזילות בשווקים, ובכך לייצר מחנק אשראי בקרב החברות בדירוגים הבינוניים והנמוכים.

במיתון הבא, כאשר יגיע, קרנות סל העוקבות אחר מדדי אג"ח דולריות בארה"ב צפויות להיפגע יותר מכל אפיק השקעה אחר. לכן, אנו מעדיפים לבצע את ההשקעה בצורה שתמזער את ההפסדים בתיק ההשקעות, באמצעות ניהול אקטיבי ובחירה סלקטיבית של איגרות חוב ולא באמצעות ניהול פאסיבי של מדדים. 

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.