העלייה בתוחלת החיים לא מגולמת במחיר המניה של דנאל

תוחלת החיים הצפויה לאדם בלידתו במדינות המפותחות עלתה במאה האחרונה בכ-30 שנה בממוצע - מ-50 שנות חיים בתחילת המאה שעברה לכדי 80 שנה כיום. תוחלת החיים המותנה בגיל המבוגר, כלומר מספר השנים שצפוי לחיות מי שמגיע לזקנה, עלתה גם היא בחדות; בני ה-65 יכלו לצפות לעוד 11 שנות חיים בתחילת המאה הקודמת, בעוד שכיום הם יכולים לצפות לעוד 20 שנים בממוצע.

 איכות ביצועים גבוהה

לא הייתי מעלה את הנושא הדמוגרפי, אלמלא ההשלכות הכלכליות האדירות של תוחלת החיים שעלתה, בפרט נוכח העובדה שמבחינת ההמשך היד עוד נטויה. זו אינה סוגיה שנוגעת רק למודל הפנסיוני וליכולת ההעברה הבין-דורית, שהרי אותה שכבת גיל מבוגרת - שמשקלה באוכלוסייה גדל משנה לשנה - צורכת שירותים רבים ונזקקת לתמיכה. הוצאות הטיפול והעזרה לאוכלוסייה המזדקנת אינן זניחות. את חלקן נושאת המדינה ואת חלקן המשפחות, אבל בצידה השני של המשוואה יש חברות עסקיות שמרווחיות.

מובן שאין בכך שום דבר שלילי. זה עניין של שיווי משקל כלכלי. קיימות לכך דוגמאות עסקיות למכביר: החל בחברות הביטוח שמתמקדות בביטוחי הבריאות ובתחום הסיעודי, עבור דרך מגדלי הדיור המוגן ובתי האבות, וכלה בעסקים קטנים שמעניקים לאוכלוסייה הבוגרת שירותים נלווים. חשבתי לציין בהקשר הזה את חברת "דנאל", שפועלת ומתמחה בתחום הסיעוד מזה תקופה ארוכה.

דנאל פועלת בשלושה מגזרי פעילות מרכזיים, כאשר התחום הסיעוד הוא המרכזי והמשמעותי ביניהם.

כוח עזר סיעודי: החברה מספקת שירותי כוח אדם בסיעוד, באמצעות 34 סניפים בפריסה ארצית, בעיקר לזכאי המוסד לביטוח לאומי. בנוסף, החברה מעניקה שירותי סיעוד סמך מקצועיים לזקנים מוגבלים ולאחרים, שמירות פסיכיאטריות ושירות לחולים אחרי ניתוחים.

כוח אדם בתחום משאבי אנוש: במסגרת מגזר פעילות זה, דנאל מספקת שירותים כוללים בתחומים של גיוס עובדים, שירותי שכר והעסקה, השמת עובדים במגוון רחב של ענפים - פיננסים, ביטוח, אדמיניסטרציה, הייטק, ביוטק, קלינטק וכן שירותי פרוייקטים במיקור חוץ.

הפעלת מסגרות לאנשים עם צרכים מיוחדים: בתחום הנידון דנאל פועלת באמצעות חברה בת, המנהלת מעונות, הוסטלים לחוסים הסובלים ממוגבלות שכלית והתפתחותית, לצד ניהול מפעל תעסוקה שיקומי.

מההיבט המעשי, אין קשר בין תחום פעילות אחד לשני, מה שכמובן מקטין את הסיכון העסקי. עם זאת, למרות חוסר התלות הרצויה בין המגזרים, שלושתם מאופיינים בשני פרמטרים פיננסיים מאוד חשובים; יציבות ביצועים חריגה, לצד צמיחה מונוטונית חדה. זה שילוב בעל ערך רב מבחינת בעלי המניות והמשקיעים, שנובע מסיבה כלכלית ברורה - עקומת הביקוש קשיחה.

גם יציבות וגם צמיחה חדה

אם תביטו בגרף המצורף, תוכלו לזהות את התופעה הבאה בנקל - עקומת ההכנסות נראית כמו סרגל. זו כמובן עדות ליציבות העסקית המרשימה, אבל מה שמעניין עוד יותר, זו העובדה שהסיכון הנמוך מלווה בצמיחה חדה. רק לשם ההמחשה, אציין שקצב צמיחת השורה העליונה עמד על 12% לשנה, באופן רציף ובמשך תקופה ארוכה.

מה לגבי הרווח התפעולי? התנהגותו הייתה מאוד דומה, אם כי נכון שרמת התנודתיות שלו מעט יותר גבוהה, אבל ממש לא משהו שיש בו כדי לשנות את התמונה. נקודה נוספת חשובה זו רמת המינוף הנמוכה, שמצביעה גם היא על הסיכון המוגבל בחברה.

חלוקת דיבידנד נדיבה

מדיניות חלוקת הדיבידנד של דנאל מוצהרת וברורה, לפחות 50% מהרווח הנקי בכל שנה. בפועל, הדיבידנד שחולק עמד על שיעור של למעלה מ-70% מסך הרווחים השנתיים, כך שתשואת הדיבידנד התכנסה לכדי 6.5% בהתאמה - קשה לבוא על כך בתלונה.

תמחור מניה אטרקטיבי

שווי השוק הנוכחי של דנאל עומד על 880 מיליוני שקלים, כאשר הרווח הנקי ברבעון האחרון, במונחים שנתיים, עומד על סדר גודל של 75 מיליוני שקלים. אם כך, הרי שמכפיל הרווח בו נסחרת המניה נושק לערך 12 מלמטה - זו רמה שעושה עוול לחברה עם איכות ביצועים כה גבוהה.

סיכון קיים, חשש מוגזם

המשקיעים בשוק ההון אינם תמימים. הם מאוד שקולים ומנוסים, אז האם ייתכן שהם אינם מזהים את צמיחת החברה החדה ויציבות הביצועים? בוודאי שלא, הם מודעים היטב לדקויות ולפרטים, אבל סיכון הרגולציה האינהרנטי, שמאפיין את התחומים בהם פועלת החברה, מייצר אצלם רתיעה גדולה.

אז אני רוצה לומר בעניין הזה את הדבר הבא - הסיכון הרגולטורי קיים, אבל זו תהיה טעות לקנוס את המניה בצורה כל כך חריפה. עלויות הטיפול באוכלוסייה המבוגרת גדלות בקצב מהיר ובהתמדה, כך שברור וטבעי שהממשלה תפעל לריסונן, אבל הקיצוץ צפוי לטעמי להתמקד בעודף הצמיחה - החלק שהשיג את מה שהממשלה צפתה ותקצבה - לא למוטט את התעשייה. במילים אחרות, הרגולציה תמשיך להתערב גם בשנים הבאות, ועדיין הצמיחה תישאר חדה.

השורה התחתונה: הביקוש קשיח והצמיחה חדה, הדיבידנד גבוה ורמת המינוף נמוכה. כך שגם הסיכון הרגולטורי, המהווה חלק בלתי נפרד מעסקי החברה, אינו יכול להסביר לדעתי את מחירה המכווץ של המניה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד