ג'נרל אלקטריק: סימן שאלה בטווח הארוך ותשואות מעניינות בטווח הקצר

"אין תחליף לעבודה קשה", הוא משפט המיוחס לתומאס אדיסון, ממציא הנורה והבעלים של אדיסון אלקטריק. חברה זו נרכשה על ידי תומסון יוסטון, במה שהפך לקונגלומרט האנרגיה והתעשייה האמריקאי ג'נרל אלקטריק, אשר פועל בתחומים של אנרגיה, תעופה, תאורה, מכוניות ורכבות, גז ונפט, אנרגיה מתחדשת ועוד. חברה שמעסיקה כיום למעלה מ-300 אלפי עובדים ברחבי העולם ונסחרה בשיאה בשווי של למעלה מ-400 מיליארד דולר.

 איגרות החוב הקצרות של ג'נרל אלקטריק

לאחרונה נוטים להרחיק לכת ולנסות להשליך את דעיכתה של חברת ג'נרל אלקטריק על המשק האמריקאי והשיטה הכלכלית הנהוגה בארה"ב. אך דווקא בחינה של הנתונים מראה שלו היו ממשיכים לאמץ את הגישה הכלכלית שעמדה בבסיס החברה - עבודה קשה כדי להצליח, כי זו במהותה השיטה הקפיטליסטית האמריקאית - החברה לא הייתה מתדרדרת למצב בו היא נפלטת ממדד דאו ג'ונס לאחר למעלה מ-100 שנים ושווי השוק שלה עומד כיום על כ-67 מיליארד דולר בלבד עם מצבת חובות של למעלה מ-111 מיליארד דולר.

כשההווה מחסל את העתיד

במשך שנים רבות, תחת ניהולו של ג'ק ולש שכיהן כמנכ"ל החברה בשנים 1981-2001, התנהלה החברה בשמרנות תוך צמיחה בפעילות וביצוע השקעות בקווי יצור ובפיתוח מוצרים על מנת להיות טובה יותר מהמתחרות. המהלכים הללו הובילו לכך שהחברה ששוויה עמד על כ-14 מיליארד דולר בעת שנכנס לתפקידו כמנכ"ל, הייתה שווה למעלה מ-410 מיליארד דולר בעת שפרש.

את ולש החליף בתפקיד ג'ף אימלט, אשר ניסה להציג צמיחה לא פחות מרשימה משל קודמו. הבעיה היא שכדי להציג צמיחה בטווח הקצר עבור האנליסטים והמשקיעים של וול סטריט, אימלט חיסל את היציבות של ג'נרל אלקטריק. במהלך תקופתו כמנכ"ל היקף הרכישות העצמיות של מניות החברה עמד על כ- 100 מיליארד דולר, כאשר סכום של למעלה מ-40 מיליארד דולר הוקצה לרכישה חוזרת של מניות כשמחיר המניה עמד על למעלה מ-30 דולר (מחיר המניה כיום 7.75 דולר. סימול GE).

בנוסף, היקף הדיבידנדים שחילקה החברה בשנים 2000-2017 מסתכם לסך של כמעט 150 מיליארד דולר. מדובר בכסף רב שלא שימש לצמיחה של החברה או לפיתוחים חדשניים, אלא לשיפור מצבם של בעלי המניות בטווח הקצר. הבעיה של ג'נרל אלקטריק לא הייתה שהכלכלה האמריקאית השתנתה, אלא שהתרבות הארגונית והכלכלית של חברת הענק השתנתה. לא עוד עבודה קשה כדי לצמוח, אלא מהלכים מהירים ויקרים כדי לשפר את המצב בטווח הקצר תוך התעלמות מהמחירים העתידיים.

התהפוכות שעברה GE ומצבה כיום

ג'נרל אלקטריק כחברה שפועלת במגוון תחומים, החלה להגדיל באופן משמעותי את הפעילות המימונית שלה בשנות ה-90 תחת המנכ"ל ולש. המשמעות היא שהחברה העניקה ללקוחותיה אשראי על מנת לרכוש את מוצריה. כך לדוגמה, לקוח קיבל הלוואה של 90 מיליון דולר כדי לקנות תחנת כוח בשווי של 100 מיליוני דולר (הלקוח הביא 10% הון עצמי והיתרה בהלוואת מוכר באמצעות הזרוע הפיננסית של ג'נרל אלקטריק). בשנים 2001-2008 תחת ניהולו של המנכ"ל אימלט, הזרוע הפיננסית של ג'נרל אלקטריק הפכה לגולם הקם על יוצרו, כאשר ב-2008 הזרוע הפיננסית הוגדרה על ידי הממשל האמריקאי כמהותית למערכת הפיננסית וגדולה מכדי ליפול, מה שהוביל להחלת רגולציה בנקאית על הזרוע הפיננסית ולחילוץ מצד הממשל לזרוע הפיננסית של ג'נרל אלקטריק בזמן המשבר הפיננסי של שנת 2008 באמצעות הזרמה של כ-130 מיליארד דולר.

בהקשר זה אציין שבשנת 2006 עמדה על הפרק הצעה למכור בנתחים את הזרוע הפיננסית, אך זו נדחתה על ידי הנהלת החברה. קפיצה קדימה בזמן ואנו מגיעים לשנת 2015, אז נמכרים מרבית נכסי הזרוע הפיננסית של ג'נרל אלקטריק בשווי נמוך משמעותית מזה שניתן היה לקבל תמורתם בשנת 2006 - וכדי להוסיף חטא על פשע, ההכנסות ממכירת הזרוע הפיננסית של ג'נרל אלקטריק שימשו ברובן לחלוקת דיבידנדים ורכישה חוזרת של מניות על ידי החברה.

כיום ג'נרל אלקטריק מתמקדת בפעילות יצרנית וההכנסות עומדות על כ-119 מיליארד דולר בשנה לעומת הכנסות בשיעור של כ-180 מיליארד דולר בשנת 2008. לפתחה של החברה רובץ חוב פיננסי בהיקף של למעלה מ-111 מיליארד דולר וכן חוב נוסף עבור קרנות הפנסיה בהיקף של כ-25 מיליארד דולר.

המזומן ושווה המזומן שבידי החברה עומד על 82 מיליארד דולר אל מול כמעט 133 מיליארד דולר בשנת 2013 (לפני התוכנית הגרנדיוזית של חלוקת הדיבידנדים והרכישות של מניות על ידי הנהלת החברה). בשנת 2017 ה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות) היה שלילי בהיקף של כ-3.6 מיליארד דולר וב-12 החודשים שהסתיימו ברבעון השלישי של שנת 2018 ה-EBITDA הוא שלילי בהיקף של כ-26.5 מיליארד דולר. מטריצת הנתונים הפיננסיים הזו היא שהובילה את החברה מדירוג אשראי מושלם של AAA בין השנים 1974-2009 לדירוג של +BBB כיום.

הטעויות של ג'נרל אלקטריק נבעו בין היתר מיחסים פיננסיים שהונהגו על ידי וול סטריט וביניהם היחס (ההזוי לטעמי) של שווי שוק לחוב. משמעות היחס היא שבוחנים את יכולת פירעון החוב של החברה באמצעות שווי השוק שלה, משום שאם שווי השוק של החברה גבוה, היא תמיד תוכל לגייס הון מניות ובאמצעותו לשלם את החוב.

זה נתון שהוא חסר משמעות מבחינת ניתוח חוב לתפיסתי. השווי בעוד שנה יכול להיחתך בחצי ביחס לשווי היום ומכיוון שחוב משלמים במזומן ולא בפוטנציאל, הנתונים החשובים לבחינת יכולת פירעון החוב הם יכולת ייצור המזומן של החברה והיכולת לשרת את החוב באמצעות אותו תזרים.

המקרה של ג'נרל אלקטריק הוא מורכב משום שככל הנראה החברה תיאלץ למכור חטיבות נוספות של פעולותיה ולבצע רה-ארגון בחברה על מנת להפוך לרזה יותר ויעילה יותר. מבחינה זו, אגרות חוב שהונפקו תחת ג'נרל אלקטריק יכולות לאחר רה-ארגון של החברה לעבור ולהיות תחת חברה בת שפעילותה לא בהכרח רווחית או כזו שהיינו רוצים להיחשף אליה.

למה כן אג"ח קצרות

לחברת ג'נרל אלקטריק מאזן בהיקף של כ-311 מיליארד דולר, כך שסביר להניח שתהליך יישום מלא של תוכנית רה-ארגון יימשך לכל הפחות שנתיים-שלוש וכיום ברשות החברה למעלה מ-80 מיליארד דולר של מזומן ושווה מזומן, מה שמביא את החוב נטו (חוב ברוטו ועוד התחייבויות פיננסיות פחות המזומן) לכ-55 מיליארד דולר.

שווי השוק של החברה וכנגזרת שער המניה הוא חידה בשלב הזה ולא ברור כיצד המנכ"ל הנוכחי, לורנס קולפ שנכנס לתפקידו ב-1 באוקטובר, ינווט את ספינת הענק שקיבל לידיו לאחר שהמנכ"ל הקודם ג'ון פלנרי כיהן בתפקידו שנה וחודש בלבד.

הנתון שלגביו יש ודאות גבוהה יותר בנקודת הזמן הנוכחית הוא יכולת פירעון החוב של החברה בשנתיים-שלוש הקרובות לאור קופת המזומנים הדשנה והכוונה למכור נכסים. כך למשל, אגרת החוב של ג'נרל אלקטריק לפידיון בפברואר 2021 נסחרת בתשואה שנתית של כ-5.5%. לא פעם, כשיש אי ודאות בנוגע לשער המניה, אגרות החוב הקצרות מהוות הזדמנות השקעה בתשואה נאה ומח"מ קצר - בנקודת הזמן הנוכחית אגרות החוב הקצרות של ג'נרל אלקטריק בהחלט מהוות השקעה מעניינת. 

■ הכותב הוא מנכ"ל OXTP Investments ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.