הדירוגים הגנוזים: עיניים עצומות לרווחה

חברות בישראל נוהגות לגנוז את אחד משני דירוגי האשראי שביצעו, ורק 15% מהחברות המגייסות חוב מציגות למשקיעים שני דירוגים בלתי תלויים - לעומת 85% בחו"ל.

כל רופא עיניים ימליץ לנו לנצל אם אפשר (ולרוב אפשר) את שתי העיניים שלנו, ולא להסתפק רק באחת מהן כשתומי עין. העיניים שלנו אינן זהות, ולכן הן משלימות זו את זו ויוצרות שדה ראייה רחב יותר והבחנה אופטימלית בפרטים. מה שנכון לראייה האנושית את העולם, נכון גם לראיית סיכוני האשראי והבנתם.

בעולם מקובל כי כדי לגייס אשראי מגופי חיסכון שונים, נדרשות לפחות שתי הערכות דירוג סיכוני אשראי בלתי תלויות. כל חברת דירוג מנתחת את הסיכונים בזווית מעט שונה. שילוב של ההערכות מאפשר למשקיעים את כספי החיסכון שלנו להבין את סיכוני האשראי במיקוד חד ובהיר יותר, ולקבל לאור זאת החלטה מושכלת יותר אם להעניק הלוואה לחברה פלונית ובאיזו ריבית.

ואולם כיום בישראל קיימת אנומליה. שכיחות הדירוג על ידי יותר מחברת דירוג אחת היא, כאמור, נמוכה למדי ורק 15% ממספר גיוסי החוב נשענים על שני דירוגים - יחס ממוצע של 1.15 דירוגים לגיוס, לעומת 2.2 דירוגים לגיוס בחו"ל.

ניתוץ המראה

הדירוג הכפול מאפיין בישראל את החברות הגדולות והמבוססות יותר, ולכן, אף שמדובר רק ב-15% מהחברות המגייסות, הדירוג הכפול מכסה כבר כ-40% מסך החוב ונמצא במגמת גידול.

ראוי גם לציין כי במדינות מערביות רבות, שבהן שוק הון מפותח, פועלות יותר משתי חברות דירוג - כך שמתאפשרת בחירה חופשית בחברות הדירוג. יש להניח כי ככל שנורמת הדירוג הכפול תאומץ בהדרגה גם בישראל, יפעלו גם אצלנו יותר משתי חברות דירוג ותתאפשר ללווים בחירה רחבה יותר.

ואולם המצב בישראל חמור אף יותר. חברה המבקשת לגייס חוב בשוק ההון, מתחילה בדרך כלל תהליך דירוג בשתי חברות, אבל בהמשך הדרך בוחרת להציג בפני משקיעי החסכונות המוסדיים רק דוח אחד - זה שנראה בעיניה מחמיא יותר - וגונזת את השני. קיימים גם מקרים, אם כי בשכיחות נמוכה, שחברה שכבר דורגה על ידי חברת דירוג אחת, אינה שבעת רצון במרוצת הזמן מרמת הסיכון שנקבעה לה - והיא מבקשת להפסיק את הדירוג בחברה ולעבור לחברת דירוג אחרת בציפייה לדירוג סיכון משופר, בבחינת ניתוץ המראה.

התוצאה היא שמשקיעי החסכונות המוסדיים מקבלים החלטות בנוגע למתן הלוואות על בסיס מידע חסר. לרוב מדובר במידע בעל ערך, שהחברה שמבקשת לגייס חוב בחרה משיקוליה שלא להציגו.

אינני סבור כי הפתרון לעיוות זה מחייב דרישה מצד הרגולטורים ליותר מדירוג אחד, שכן היקף הרגולציה כיום כבד מנשוא וראוי להפחיתו. אני מניח כי כחלק מהתפתחות ומבגרות שוק ההון בישראל, החברות המנסות לגייס חוב יבינו, כמו שהבינו בעולם, ששקיפות כלפי שוק ההון מייצרת ערך ומוניטין, וכי תוספת מידע איכותי רק משביחה את הדיון ומשפרת את הסחירות בניירות הערך של החברה. כששוק ההון ספקן לגבי רמת השקיפות של חברה פלונית, נוצרת עלות סמויה וגבוהה.

אין לי ספק כי גם משקיעי החסכונות המוסדיים יגיעו למסקנה כי ראוי לדרוש מכל חברה שמבקשת לגייס חוב בשוק ההון יותר מדירוג חיצוני ובלתי תלוי אחד, כתנאי להשתתפותם במתן הלוואה. מדובר במנהלי השקעות ובוועדות השקעה מקצועיים מאוד, ואני מניח כי הם לא יאפשרו לאורך זמן קבלת החלטות עם עין אחת פקוחה בלבד.

■ הכותב הוא הוא יו"ר חברת הדירוג מידרוג מקבוצת Moody’s