קריסת האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות: ממשל תאגידי? הצחקתם אותי

גל הנפקות החוב של נדל"ן מניב אמריקאי, ששטף את בורסת תל אביב בשנים האחרונות, הביא עמו בזמן אמת שורה ארוכה של סימני שאלה גדולים ומוצדקים.

סימן השאלה הגדול מכולם היה ונותר סוגיית הרישום של החברות האלה באיי הבתולה, וההשלכות של רישום זה על הנשייה ביום פקודה. סימן שאלה זה נותר סימן שאלה גדול, אבל גל ירידות השערים האחרונות באיגרות החוב האלה אינו פועל ישיר של חוליה חלשה זו, שמבחנה הגדול עוד לפנינו.

סוגיה מרכזית נוספת, שעלתה כבר בעיצומו של גל ההנפקות המדובר, היא סוגיית תמחור החוב, והארביטראז' המובנה בגיוסים אלה, על סולם הדירוג המקומי, לעומת סולם הדירוג הגלובלי. בהקשר זה נאמר, שוב בזמן אמת, כי החברות האמריקאיות ניצלו את הצמא האדיר של שוק ההון הישראלי לאיגרות חוב בדירוג ממוצע ומעלה הנושאות תשואה נאה, בגלל מרווחי הסיכון הנמוכים של החוב המקביל בישראל.

שאיפה הגיונית של המשקיעים המקומיים לפזר סיכונים בין מנפיקים שונים וגיאוגרפיות שונות, ולקבל תוספת תשואה משמעותית ביחס לאלטרנטיבה המקומית, הביאה לכך שחוב שגויס מלכתחילה במקרים רבים בתשואה דו-ספרתית בארה"ב, גויס בישראל בתשואות נמוכות מהותית.

ניתן לומר כי חלק מירידת המחירים החדה של חברות הנדל"ן האמריקאיות מקורה בתיקון פער התמחור האמור, אבל להבנתי, לא זה הסיפור המרכזי בגל ירידות השערים החדות של חוב זה. כל זמן שהרגולטור לא יקבל החלטה ביחס לאיחוד סולמות הדירוג הגלובלי והמקומי, ננציח את העיוות האמור. עולם של ריביות אפסיות הוא חלון זמן מצוין לסגירת הלקונה האמורה, אבל נראה כי חלון זמן זה הוחמץ.

למיטב הבנתי, אנו בעיצומו של משבר אמון בין המשקיעים הישראלים לבין חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו בישראל. אין צל של ספק, כי ההתפתחויות השליליות בזירות שונות של שוק הנדל"ן בארה"ב בחודשים האחרונים, הנובעות בעיקר מעליית הריבית בארה"ב ומפריחת המסחר האלקטרוני, יוצרות את האטמוספירה השלילית אשר הופכת את מרבית החברות בתחום לפגיעות הרבה יותר.

מונח חמקמק

ואולם, נפילות השערים החדות באיגרות החוב של נדל"ן אמריקאי מגויר הן קודם כל תוצאה של חריקות בלתי מתקבלות על הדעת בממשל התאגידי של החברות, ולא פועל יוצא של משבר כלכלי מעבר לפינה בשוקי היעד. בשבועות האחרונים אנו מקבלים עוד ועוד אינדיקציות לליקוי המאורות בכל האמור בממשל התאגידי, ונראה כי השרצים בהתנהלות התאגידית ימשיכו לטבול מתחת לסלעים בעתיד הנראה לעין.

מטבע הלשון "ממשל תאגידי" הפך בשנים האחרונות לחביב מוספי הכלכלה, אבל למרות השימוש התדיר במונח זה, מדובר במונח חמקמק וערטילאי בכל האמור ביכולת הכימות שלו אל תוך ליבת הערכת השווי.

צמד חברות דירוג החוב הפועלות בישראל הן חוליות מרכזיות בתהליך הגיור של חברות הנדל"ן האמריקאיות. מדובר בחברות בעלות בסיס ידע מקצועי נרחב ומתודולוגיות סדורות, החסר ברבים מקרב הגופים המוסדיים בישראל. מנקודת המבט שלי כמי שמעריך מאוד את עבודת חברות הדירוג, ומוצא עצמו מגן על עבודת האנליסטים של החברות הללו בפורומים מקצועיים רבים, תחושתי היא כי חברות אלו מתקשות להתאים עצמן ל"זמן השוק".

המשקיעים שרכשו את איגרות החוב בהסתמך על דירוג החוב של חברות הדירוג, מצפים לשמוע את קולן של חברות הדירוג בימים סוערים אלו בזמן אמת במבזקים מקצועיים, בשיחות ועידה ועוד, שכן מדובר באירוע רוחבי המשותף לחברות רבות אשר בתחום אחריותן המקצועית. המתכונת של הוצאת עדכון דירוג פרטני בעיכוב של ימים ושבועות לאירועים בשווקים הפיננסים אינו מספק.

למרות העובדה שחלק לא מירידות השערים באגרות החוב של החברות המדוברות הוא נגזרת של פדיונות בקרנות נאמנות ופאניקה מסחרית, אין להתעלם מסימני השאלה הגוברים סביב הממשל התאגידי הרופס של רבות מן החברות הללו. חברות הדירוג אמנם מתייחסות לממשל התאגידי בתהליך הדירוג, אבל ניתוח זה אינו מקבל פרק פומבי מפורט בדוח הדירוג וראוי שהמשקיעים כן יקבלו את הזווית הזו בעת ניתוח כושר ההחזר של החברה. אני מסכים שחלק מן הלקונות בממשל התאגידי מתגלות בדיעבד ואולם טיפול סדור ופומבי בסוגיות אלו יציף על פני השטח חלק מן הבעיות בתחום בזמן אמת.

המשקיעים המוסדיים בישראל צריכים לבנות באמצעות יועצים מקצועיים מתודולוגיית הערכת ממשל תאגידי עדכנית אשר מתמודדת עם החולשות שעולות מן האירועים האחרונים בחברות הנדל"ן האמריקאיות. מנהל השקעות ואנליסט מקצועי רגיל להתמודד בחיי היום יום עם סבירות של הערכות שווי, מקדמי היוון, סביבה תחרותית וכו', ואולם בכל האמור בניתוח הממשקים בין העולם המשפטי לעולם הכלכלי, כושר הניתוח של מנהלי ההשקעות והאנליסטים לוקה בחסר בלשון המעטה. המודלים שאני פגשתי להערכת הממשל התאגידי הם בתוליים ולא מספקים, ודורשים השקעה ניכרת כדי להתאימם לרמה של הניתוח הפיננסי.

בימים אלו יורד גשם כבד על מחזיקי איגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות, ומשבר האמון סביב הממשל התאגידי בחברות הללו מקשה מאוד על ניצול הזדמנויות השקעה בחברות בעלות כושר החזר ונזילות טובים, מחשש שחולאים בממשל התאגידי יתגלו גם בקרב החברות האטרקטיביות בחבורה. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם