המתחרה האטרקטיבית של הום דיפו

שנת 2018 מתקרבת לסיומה, ועימה עולה דרגה התנודתיות בשווקים הפיננסיים. כמדי שנה, גם השנה מתלבטים המשקיעים בהחלטות ההשקעה שלהם, בייחוד בתקופה כזו של אי-ודאות. לאחר כעשור של עליות רצופות, נראה כי הסנטימנט השורי בשווקים עלול להתהפך, והחששות של משקיעים מפני העלאות ריבית בארה"ב, לצד הגידול בהיקף החוב הגלובלי, מחייבים זהירות רבה יותר.

העתיד הוא אמנם קשה לחיזוי, אך משקיעים עם אופק השקעה ארוך-טווח יכולים למצוא ערך באיגרות החוב של רשת הקמעונאות Lowe’s Companies (לואו'ס), לאחר הירידות החדות בחודשיים האחרונים. חברת לואו'ס, שהמניה שלה ירדה בכ-18% מהשיא שנרשם בחודש ספטמבר, ובכך מחקה את העליות שרשמה מתחילת השנה, בולטת כחברה איכותית עם פוטנציאל צמיחה סולידי לטווח ארוך.

התשואות הנוכחיות על אג"ח לואו'ס, שזוכות לדירוג אשראי של A מינוס יציב, נראות לנו אטרקטיביות בהחלט. נוסף על כך, פרמיות הסיכון הגלומות במרווחי האשראי מעל העקום הממשלתי זינקו בכ-30% לשיא רב-שנתי, בין היתר על רקע חששות מפני האטה בכלכלה האמריקאית.

תוצאותיה הכספיות של לואו'ס נהנות ממגמה חיובית בשנים האחרונות, וגם 2018 הייתה שנה סבירה מאוד. פעילות החברה מושפעת מאוד מגורמים מאקרו-כלכליים ומשוק הדיור האמריקאי, שאמנם נחלש בחודשים האחרונים, אך הוא עדיין מפגין חוסן ויציבות לעומת המחזור הקודם לפני התפוצצות הבועה. מצב זה בולט במיוחד כשרמת האבטלה נמצאת בשפל רב-שנתי וביטחון הצרכנים ממשיך לעלות לגבהים חדשים. עם זאת, עלייה איטית בשכר ורמת חוב גבוהה בקרב צעירים בארה"ב (בשל הלוואות סטודנטים הולכות ותופחות) עלולים לפגוע בשוק הדיור. 

 התשואה על אג"ח לואו'ס לפדיון בשנת 2023

מבנה השוק מעניק יתרון לגודל 

חברת לואו'ס היא רשת קמעונאות "הכול לבית" מובילה בארה"ב, הפועלת באמצעות כ-2,300 חנויות, ומוכרת מגוון מוצרים לשיפור ותחזוקת הבית - כגון כלי בית, חומרי בניין, מוצרי חשמל, כלי גינון ועוד. היא מתחרה באופן ישיר מול חברת הום דיפו, החולשת על נתח שוק של כ-27% מכלל שוק מוצרי הבית בארה"ב. נתח השוק של לואו'ס עומד על כ-18%, ובשאר השוק קיימת פרגמנטציה משמעותית. מבנה שוק זה מאפשר ללואו'ס ליהנות מיתרון לגודל, המאפשר לה לשמור על תחרותיות במחירים ובפרסום בעיקר מול רשתות מקומיות וחנויות עצמאיות בארה"ב.

לואו'ס מתאפיינת בניהול מוקפד של ההוצאות, מדיניות שצפויה להוביל לשיפור בשולי הרווח בקצב גבוה יותר משיעור הצמיחה בהכנסות, כפי שקרה גם בשנים האחרונות. לדוגמה, ברבעון השלישי של 2018, הכנסות לואו'ס צמחו בכ-3.8%, בעוד שההוצאות התפעוליות ירדו ב-10% לעומת חודש קודם. לרווחיות גם תורמות יוזמות של ההנהלה, שצפויות להוביל לאופטימיזציה במספר הסניפים ובפעילות מרכזי ההפצה, ובכך גם להשיג שיפור ביעילות שרשרת האספקה. יוזמות אלו מהוות פוטנציאל לשיפור הרווחיות הגולמית של החברה, שלאורך שנים הייתה יציבה ועקבית, בשיעור של כ-34% מהמחזור.

כיאה לחברה בעלת דירוג אשראי גבוה, לואו'ס מציגה יחסים פיננסיים חזקים, תוך שמירה על שיעורי מינוף נמוכים. בסוף הרבעון השלישי 2018, עמד היחס חוב ל-EBITDA על רמה של פי 2. אמנם מדובר ביחס גבוה יותר מזה של המתחרה הום דיפו, אולם מחזיקי החוב של לואו'ס נהנים ממדיניות פיננסית שמרנית יותר בהשוואה להופ דיפו, בייחוד כשמדובר בהחזרים לבעלי המניות.

2 מיליארד דולר מזומנים בקופה

המדיניות השמרנית של החברה באה לידי ביטוי ביתרות נזילות גדולות, המאפשרות לה להתמודד עם מצבי שוק משתנים. בקופת החברה יושבים כ-2 מיליארד דולר במזומנים, וב-12 החודשים האחרונים גם הציגה תזרים מזומנים חופשי (FCF) בהיקף של יותר מ-5 מיליארד דולר. נוסף על כך, לחברה גם נגישות לקו אשראי בנקאי לא מנוצל בסך של 2 מיליארד דולר, שפוקע בעוד חמש שנים. כל אלה יסייעו לחברה לצלוח את המשבר הבא, ויבטיחו כרית ביטחון למחזיקי האג"ח.

למרות התנודתיות הגבוהה בשווקים, והאתגרים שאיתם מתמודד סקטור הקמעונאות לאחרונה, אנו מאמינים כי עבור משקיעים בעלי אופק ארוך-טווח, האג"ח של לואו'ס מהוות אלטרנטיבת השקעה מצוינת. זאת בזכות מינוי הנהלה חדשה, יוזמות אסטרטגיות לשיפור הרווח והתייעלות במבנה החברה, שעשויות להתברר כהצלחה גדולה, ושמירה על מדיניות פיננסית שמרנית.

כאמור, אנו מאמינים שמשקיעים עם אופק השקעה ארוך-טווח יכולים למצוא ערך באג"ח של לואו'ס לאחר הירידה חדה בחודשיים האחרונים. התמחור הנוכחי של האיגרת ל-2023, המשלמת קופון שנתי של 3.875%, משקף תשואה לפדיון של 3.5% ומרווח אשראי של 75 נ"ב - דיסקאונט משמעותי לעומת השוק הרחב. נוסף על כך, גם מרווח התשואה ביחס להום דיפו, העומד על כ-30% בממוצע, מהווה גורם נוסף המגביר לדעתנו את האטרקטיביות של האג"ח. 

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.