משהו רע עובר על חברות הפרויקטים בבורסה: נסיגה בתוצאות העסקיות והתרסקות במניות שהנפיקו

כבר תקופה לא קצרה נראה כי פעילותן של חברות הקמת הפרויקטים הקטנות והבינוניות שנסחרות בבורסה בת"א מתאפיינת במגמה שלילית. מגמה שבאה לידי ביטוי בין היתר בהרעה בתוצאות הכספיות וצלילה של עשרות אחוזים בשווי מניותיהן והאג"ח שהנפיקו.

אמנם לא כל תחומי הפעילות של החברות המוזכרות חופפים, וחלקן עוסקות בפעילות של פרויקטים במגזרים שונים. אולם כמגמה, החברות מדווחות בדוחות האחרונים על סיום פרויקטים רווחיים יחסית ולצד זאת לעתים על האטה בתחילתם של פרויקטים חדשים.

 התקופה השלילית העוברת על חברות הפרויקטים

פעילים בשוק ציינו היום כי ניתן לייחס חלק מההרעה בפעילות גם להחלטות הנהלה שגויות, בחלק מהמקרים. במקרים אחרים הם הצביעו על טעויות בתמחור, עם כניסה לפרויקטים לא רווחיים או בעלי רווחיות נמוכה. זאת בנוסף להאטה בפעילות הנדל"ן למגורים בישראל המשפיע על פעילותן של חלק מהחברות.

בין חברות הסקטור בולטת לשלילה קבוצת אחים יעקובי , הנמצאת בימים האחרונים בכותרות על רקע בקשתה, יחד עם שותפיה, לדחות תשלום של 12 מיליון שקל למחזיקי האג"ח של חברת אורתם סהר - עליה השתלטו בדצמבר 2016 במסגרת הסדר נושים. בסוף השבוע החליטו המחזיקים לאשר את הבקשה, תחת תנאים, וכעת הם צפויים לנהל באמצעות מנהל מיוחד מו"מ לגבי החזר החוב.

קשיי התשלום לבעלי אג"ח אורתם סהר אינם האיתות השלילי הראשון המגיע מכיוונה של אחים יעקובי. תוך זמן קצר לאחר הנפקתה אשתקד הציגה החברה פגיעה ניכרת בתוצאותיה הכספיות והורדת דירוג האג"ח שהנפיקה הובילה להעלאת הריבית עליהן.

מניית אחים יעקובי צללה בכ-20% מתחילת החודש והשלימה ירידה של כ-70% מאז החלה להיסחר בבורסה לפני כשנה. ביצועים אלה מעניקים לה את התואר הלא מחמיא של הנפקת המניות הראשונית הגרועה ביותר בגל הנפקות ה-IPO האחרון בבורסה המקומית, שהחל אשתקד ונבלם לפני מספר חודשים.

התרסקות המניה משקפת כיום לחברה שווי של פחות מ-100 מיליון שקל. זאת לעומת כ-360 מיליון שקל (אחרי הכסף) בו החלה אחים יעקובי להיסחר בתחילת דצמבר 2017, - לאחר שנאלצה לקצץ כשליש מהשווי בו ביקשה להנפיק ולוותר על הצעת מכר של חלק ממניות בעלי השליטה, מהלך שהיה מסדר להם אקזיט של עשרות מיליוני שקלים על חשבון ציבור המשקיעים. 

הידרדרות מצבה של אחים יעקובי באה לידי ביטוי גם בתשואת האג"ח שלה, שירדה בכ-8% מתחילת החודש, אחרי הורדת הדירוג עליה הודיעה חברת מידרוג. בסך הכול השלימה האג"ח ירידה של כ-13% מאז הונפקה לפני כשנה, מה שהוביל את התשואה עליה מרחק נגיעה מ-10%.

במידרוג החליטו על הורדת דירוג האג"ח של יעקובי מ-Baa1 ל-Baa2 על רקע החולשה בתוצאותיה הכספיות, ובמה שמשקף "את הערכתה של מידרוג כי לחברה אתגר עסקי וניהולי לשמור על רווחיות יציבה".

בעקבות העדכון של מידרוג עלתה הריבית על האג"ח ב-0.25% ל-3.25% ובחברת הדירוג הותירו את חובה הנסחר של יעקובי בבחינה, עם השלכות שליליות. כך שלא מן הנמנע כי דירוג האג"ח שהנפיקה החברה, בהיקף של כ-75 מיליון שקל, יירד שוב בהמשך אם לא יחול שינוי כיוון במצבה.

מלבד הורדת הדירוג, בעקבות ההרעה במצבה הכספי של יעקובי, היא אינה עומדת באחת מאמות המידה הפיננסיות (יחס הוצאות מימון ל-EBITDA (רווח לפני ריבית מסים פחת והפחתות)) כפי שהתחייבה למחזיקי האג"ח. במקרה בו מצב זה יימשך שני רבעונים רצופים המחזיקים יוכלו לדרוש להעמיד את החוב כלפיהם לפירעון מיידי. רואי החשבון של החברה מפנים את תשומת לב המשקיעים לתכניות ההנהלה לגיוס מקורות במקרה בו תידרש לפירעון החוב. ביעקובי מציינים כי החברה כבר הכינה תכנית למקרה שכזה, הגם שהחברה מעריכה כי תעמוד באמת המידה המדוברת ברבעון הרביעי של השנה.

הפגיעה העיקרית: פרויקט שדה התעופה בתמנע

קבוצת יעקובי נמצאת בשליטת האחים פיני ואמיר יעקובי, יו"ר ומנכ"ל, בהתאמה. החברה מחלקת את פעילותה לשלושה מגזרים עיקריים - הקמה וביצוע פרויקטים בתחומים שונים, מתן שירותי אחזקה ותפעול של מערכות, תשתיות ומבנים ותכנון, הקמה והפעלת מתקני טיפול בפסולת (תחום סביבה ירוקה).

הפגיעה העיקרית בתוצאותיה הכספיות ב-2018, עד כה, הגיעה ממעורבותה בפרויקט הקמת שדה התעופה החדש בתמנע שבדרום הארץ (בסמוך לאילת). פרויקט שהסב לה הפסד של 23 מיליון שקל ברבעון השני של השנה, וזאת משום שלפי יעקובי "צרך תשומות מעבר לאומדני החברה".

את עיקר הסטייה באומדן עלויות הפרויקט מייחסת יעקובי ל"התמשכות לוחות הזמנים של הפרויקט מעבר לתחזיות החברה... על רקע עבודות נוספות, שלא נכללו בתכולת העבודה המקורית, וגם מהצורך בכמות עובדי כפיים גדולה יותר ולתקופה ארוכה יותר".

במסגרת הפרויקט יעקובי משמשת כקבלן משנה לביצוע עבודות שונות, בהן תברואה, חשמל, מיזוג אוויר ועוד בבית הנתיבות ובמבני ההסמכה של שדה התעופה. עוד לפני העיכובים הבלתי צפויים יעקובי ציינה כי הפרויקט "מאופיין ברווחיות נמוכה מהממוצע בשל מיקום האתר, משך הפרויקט ומורכבותו".

ביעקובי מתכננים "לדרוש מהקבלן הראשי ומרשות שדות התעופה (מזמין פרויקט תמנע) תמורה כספית בגין העלויות הנוספות שנגרמו לה". על פי הערכותיה האחרונות של החברה, העבודות בפרויקט צפויות להסתיים עד תחילת 2019.

בשל ההרעה בתוצאות הכספיות יעקובי פנתה לבנקים המלווים שלה "על מנת להסדיר את עניין אמות המידה הפיננסיות", וקיבלה מהם כתבי ויתור שלא להעמיד את האשראים לפירעון מיידי, בכפוף לכמה תנאים.

בסיכום תשעת החודשים הראשונים של 2018 הפסדיה של יעקובי הצטברו ליותר מ-9 מיליון שקל, אחרי רווח נקי של 16 מיליון שקל בין ינואר לספטמבר 2017 - שנה שאת כולה סיכמה ברווח נקי של 11.5 מיליון שקל. לצד שחיקה של כ-8% בהכנסות יעקובי לשלושת הרבעונים הראשוינם של 2018, שהגיעו ל-456 מיליון שקל, הרווח הגולמי של החברה ירד משמעותית והוביל אותה להפסד תפעולי.

בקופתה של יעקובי מזומנים בהיקף של 32 מיליון שקל והשקעות לזמן קצר של 57 מיליון שקל. הונה העצמי עמד בסוף הרבעון השלישי על 175 מיליון שקל, לצד התחייבויות שוטפות של 334 מיליון שקל - עיקרן לספקים ולנותני שירות, והתחייבויות לזמן ארוך של 128 מיליון שקל.

מניות אורון ולסיכו איבדו 40%-45% מתחילת השנה 

כאמור, אמנם יעקובי נמצאת כעת בלב הסערה, אולם הרעה מאפיינת גם חברות פרויקטים קטנות יחסית אחרות הנסחרות בבורסה.

אחת מהן היא קבוצת אורון , העוסקת בתחומי תשתיות, הנדסה אזרחית, תעשייה ויזום בניה למגורים ונמצאת בשליטת גילי ויואל עזריה, המכהנים כמנכ"לים משותפים כשהאחרון הוא גם יו"ר. בסיכום תשעת החודשים הראשונים של 2018 רווחיה של אורון ירדו ב-75% ל-3 מיליון שקל, לעומת רווח נקי של 11 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד. זאת בהמשך לשחיקה של יותר מ-20% בהכנסות החברה בין ינואר לספטמבר, לרמה של 504 מיליון שקל, לצד ירידה ניכרת ברווח הגולמי והתפעולי. מניית אורון צללה ב-45% מתחילת השנה ומשקפת לחברה שווי נוכחי של כ-180 מיליון שקל.

בחודש יוני האחרון הורידה S&P מעלות את דירוג האג"ח של אורון מ-A מינוס ל-BBB פלוס בתחזית יציבה, "בשל שחיקה ביחסים פיננסיים" שנרשמו על רקע ביצועים תפעוליים חלשים. הסדרה, בהיקף של קרוב ל-120 מיליון שקל, נסחרת בתשואה של כ-5.5%.

כיוון דומה, גם אם פחות דרמטי ניתן לראות בתוצאותיה של לסיכו, העוסקת בהקמת פרויקטי תשתית, אנרגיה, צנרת, הנדסה ואיכות הסביבה. בסיכום תשעת החודשים הראשונים של השנה הרווח הנקי של החברה צלל ב-55% ל-5.5 מיליון שקל.

למרות שהכנסותיה בין ינואר לספטמבר ירדו רק ב-6% ל-280 מיליון שקל, ליסכו נפגעה מסיום פרויקטים בעלי רווחיות גבוהה יחסית, דחיית התחלת פרויקטים חדשים ועלייה בהוצאותיה, שפגעו בצורה ניכרת ברווח התפעולי.

מניית החברה, הנמצאת בשליטת משפחת לשמן, צנחה בכ-40% מתחילת השנה ומציגה ירידה דומה מאז הונפקה במאי 2017. גם מניית ליסכו נמצאת בחלק התחתון של תשואות המניות החדשות שהונפקו ב"בציר 2017", ומשקפת לחברה שווי נוכחי של כ-150 מיליון שקל.