נפילת האג"ח הקונצרניות: תמחור סיכונים מחדש, לא משבר

ימים לא נעימים עוברים על המשקיעים בשוק החוב הקונצרני המקומי, לאחר שנים ארוכות שבה רשמו המשקיעים רווחים נאים.

"הרוצח השקט" בשוק איגרות החוב הקונצרני הוא שוק איגרות חוב ממשלתי יורד, אשר לוחץ את תמחור החוב הקונצרני. שוק איגרות חוב ממשלתי חיובי, אשר מניב רווחי הון למחזיקי איגרות החוב, הוא מרכיב קריטי ליצירת רווחי הון בשוק החוב הקונצרני, וזו אינה המציאות כיום בשוק חוב זה בישראל.

מתחילת שנת 2018 ירד מדד האג"ח הממשלתי ב-1.5%, על רקע עליית תשואות חדה בשוק החוב של ארה"ב, נוכח סדרת העלאות הריבית המתמשכת של הפד - זאת בעוד שסדרות חוב של ממשלת ישראל בעלות מח"מ ארוך איבדו השנה כ-3%. עליית ריבית מפתיעה בישראל, בצוותא עם חוסר בהירות ביחס לתוואי העתידי במשק, תורמים אף הם למגמה השלילית בשוק איגרות החוב הממשלתי בישראל.

מרווחי הסיכון הצנועים ששררו בשוק איגרות החוב הקונצרני המקומי ערב גל ירידות השערים הנוכחי לא אפשרו לאפיק הקונצרני המקומי לספוג לאורך זמן את התכווצות מרחב הסיכון, אשר הגיעה מעליית התשואות באפיק הממשלתי המקביל, ובהעדר נזילות מניחה את הדעת באפיק זה - ירידות השערים מוקצנות מדי יום.

התמונה העגומה בשוק הקונצרני המקומי מתקבלת דווקא בשנה שבה דירוג החוב הלאומי של ישראל עלה, ואמור היה לתמוך בתמחור שוק החוב המקומי, ואולם, המציאות מלמדת כי השוק תמחר מבעוד מועד העלאת דירוג זו. 

 אחרי 6 שנות גאות, שינוי במדדי התל-בונד ב2018

להבחין בין הסיבות להפסדי הון

בניסיון לנתח את המגמה השלילית בשוק האג"ח הקונצרני בישראל יש להפריד בין הפסדי הון משמעותיים, שנרשמו בסדרות של מנפיקים מסוימים בשל משך החיים הממוצע הארוך של איגרות חוב אלו, לבין הפסדי הון שנגרמו כפועל יוצא מעלייה חדה במרווח הסיכון של המנפיקים, עלייה המעידה על חשש לפגיעה בכושר ההחזר של אותם מנפיקים.

העלייה בסביבת האינפלציה, בשילוב עם העלייה בציפיות האינפלציה והמרוץ אחר נכסים בטוחים, תמכו בתמחור חוב קונצרני בדירוג גבוה, ולראיה מדד תל בונד צמודות בנקים עלה אף הוא מתחילת שנת 2018. מדד תל בונד בריבית משתנה נהנה אף הוא מן הציפיות להעלאת ריבית, ורשם תשואה חיובית מתחילת שנת 2018, למרות המגמה השלילית המשתקפת ממבט על על השוק הקונצרני.

נכון לכתיבת שורות אלו, עיקר הנזקים בשוק הקונצרני מתמקדים בחברות הנדל"ן האמריקאיות בעלות מארג סיכונים ייחודי, בחברות החזקה ממונפות, החשופות לירידה במחירי החברות המוחזקות, ובמנפיקים חלשים מן הממוצע. ואולם, אם מגמת המסחר השלילית לא תיבלם בקרוב, היא צפויה להתפשט לתמחור החוב של מנפיקים איכותיים.

מדדי תל בונד תשואות, תל בונד תשואות שקלי ותל בונד גלובל, הם שספגו את עיקר הירידות החדות בשנת 2018, עקב ריכוז מנפיקים בעייתי במדדים אלו - ולא בגלל הידרדרות רוחבית בכושר ההחזר של מנפיקים ישראלים מן השורה הראשונה. 

 סדרות אג"ח קונצרניות בולטות לשלילה

האמריקאיות הסבו פגיעה רוחבית

הנפילות החדות באיגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות פגעו פגיעה רוחבית במדדי חוב קונצרני, אשר הורעלו כפועל יוצא מן המשקל הרב של חוב זה בהם. בעוד שמשקיע שרכש את מדד תל בונד גלובל רצה להיות חשוף לחוב זה, לא בטוח כי מי שהשקיע במדד תל בונד שקלי כיוון להשקעה מוגברת באפיק זה.

די בבחינה של שני מספרים כדי להבין כי קיים פער גדול בין תחושת המפולת בשוק הקונצרני לבין התמונה בשוק החוב הקונצרני בפועל. מדד תל בונד 60, שהוא מדד היחס המרכזי בשוק החוב הקונצרני, ירד מתחילת השנה ב-0.8% בלבד, ולפיכך לא מדובר במפולת. פרמיית הסיכון שמנפק מדד תל בונד 60 בהשוואה לחוב הממשלתי במח"מ מקביל של כ-4 שנים עומדת על 1.53% בלבד, ולא מדובר פרמיית סיכון מנופחת.

הירידות החדות יחסית באפיק החוב בישראל בשנת 2018 הביאו עימן האצה בפדיונות בקרנות הנאמנות, אשר היוו במשך תקופה ארוכה את הידיים החזקות של השוק הקונצרני. פדיונות מוגברים, לצד העובדה שהמוסדיים המנהלים כספי חיסכון ארוך-טווח אינם מסתערים על הסחורה בשוק, מאיצים את המגמה השלילית.

חשוב לומר כי עיון בדוחות הכספיים של חברות הנכללות במדד תל אביב 125 אינו מלמד על משבר חוב קונצרני מעבר לפינה; ההיפך הוא הנכון. הרוב המכריע של החברות הנכללות במדד זה הן חברות נזילות, ובעלות גמישות פיננסית שמאפשרת להתמודד עם הרעה בתנאי גיוס החוב.

אין לי ספק כי בשנת 2019 יגבר זרם הסדרי החוב בשוק הקונצרני הישראלי, אולם מדובר יהיה בהתפתחות טבעית המתקיימת בכל מחזור עסקים בוגר, שבמסגרתה מתממש סיכון כושר ההחזר בקרב החוליות החלשות בקרב המנפיקים. כל הסדר חוב או תספורת מכאיבים, אולם אין להפוך כשלים נקודתיים לתמונה הכוללת, שכן שוק החוב הקונצרני בישראל לא מצוי רגע לפני קריסה, והוא נשען על יסודות איתנים של כלכלה בריאה.

להבנתי, הירידות הנוכחיות בשוק הקונצרני מהוות תמחור סיכונים מחדש, ולא איתות למשבר חוב קונצרני, ולפיכך יש לנצל את התיקון האלים לטיוב התיק הקונצרני, ולא לחיסולו בנזקים כבדים. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם