לאן מועדות פני שוק האג"ח בישראל?

בשנים האחרונות חל שינוי מהותי בשווקי הכספים והאג"ח העולמיים, שהחל במשבר 2008. הריביות ירדו לרמות אפסיות, והבנקים המרכזיים השיקו תוכניות "הקלה כמותית" לרכישת אג"ח מסוגים שונים בשוק האג"ח העולמי - מה שגרר את התשואות לרמות נמוכות מאוד בפרספקטיבה היסטורית.

השוק בישראל חווה ירידת ריבית, שהגיעה בשפל לרמה של 0.1% ונמשכה עד לחודש דצמבר השנה, אז עלתה לראשונה מזה זמן רב ב-0.15% לרמה של 0.25%. שוק האג"ח המקומי חווה עליות שערים וירידת תשואות, שהניבו רווחים גדולים למשקיעים בעקבות הריבית האפסית והאינפלציה הנמוכה.

בסוף 2015, לאחר שהמשק האמריקאי הראה סימני התאוששות חזקים יותר, ונתוני המאקרו ובראשם האבטלה הצביעו על שיפור עקבי, החל הפד (הבנק המרכזי בארה"ב) - בניגוד לשאר העולם - בסדרה של העלאות ריבית. הריבית עלתה מרמה של 0.25% עד לרמה של 2.25% כיום ובנוסף החל הבנק המרכזי לצמצם את מאזנו בצורה איטית. 

 מאזן התשלומים וחשבון הסחורות של ישראל

כתוצאה, תשואות האג"ח בשוק האמריקאי החלו לעלות בהדרגה מרמות שפל עד לסביבות 3% תשואה באג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים. גם בשוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב חלה עלייה של התשואות וכתוצאה משינוי תנאי המימון, שוק הנדל"ן המסחרי והפרטי בארה"ב נבלם והחל לשנות כיוון כלפי מטה, לאחר שנים ארוכות של עליות.

לאחרונה בארה"ב התשואות נלחצות חזרה מטה, בעיקר בשל ההתגוששות עם סין והפחד ממצב בו שתי הכלכלות הגדולות בעולם לא יגיעו להסכמה בנושאי סחר. לכן כמה משתנים עיקריים, בעלי השפעה מנוגדת, יתוו את הטון בתקופה הקרובה. ניתן לומר בזהירות שהתנאים הנוכחיים בארה"ב מאפשרים לפד לעצור את תוואי עליית הריבית לפחות לתקופה מסוימת.

"מלחמת הסחר" יכולה להביא מחד גיסא להתמתנות ביקושים, ומאידך גיסא דרך הטלת מכסים הדדיים - לעליית מחירים של חומרי גלם ומוצרים מוגמרים והפרת איזון בכלכלה העולמית שקשה לדעת כיצד "תתגלגל" הלאה. הבנקים המרכזיים על פי התוואי המוצהר שלהם אמורים לסיים את ההקלות הכמותיות (הפד כבר החל בכך) ואפילו "לספוח" חזרה כספים מהשווקים. השאלה העיקרית היא עד כמה ילכו רחוק עם הרצון לגמול את השווקים מכספים זולים וינסו לפחות לחזור ל"נורמליות" בשווקי הכספים, קרי ריבית גבוהה יותר ופחות התערבות.

בישראל, לאחר שלוש שנות אינפלציה "שחונות", חלה עלייה של 1.4% במדד המחירים לצרכן מתחילת 2018. הריבית הריאלית הפכה לשלילית והציפיות להעלאה הדרגתית מתונה החלו לטפס. בנוסף אנו עדים לעליות מחירים רוחביות בעיקר בשוק המזון ומוצרי הצריכה. מתחילת השנה תשואות אג"ח ממשלת ישראל עלו כמעט לאורך כל העקום, כאשר תשואת אג"ח לעשר שנים הגיעה לרמה של 2.4%. שוק האג"ח הקונצרניות ספג כמובן גם עלייה בתשואות, והפסדי הון נרשמו בשוק האג"ח לכל אורכו כמעט באופן גורף.

2018 מסתמנת כשנה הראשונה מאז שנת 2000 בה מסיים מדד אג"ח ממשלתי כללי בתשואה שלילית (ראו גרף). בתחילת דצמבר עמדה התשואה על מינוס 1.5% (למרות תיקון וירידה של התשואות בארה"ב בימים האחרונים). ירידת המחירים ועליית התשואות החלה לפני העלאת הריבית של בנק ישראל. 

 תשואות מדד אג"ח ממשלתי כללי בישראל

שינויים במשתנים קריטיים

בישראל חלו בשנים האחרונות שינויים בעוד מספר משתנים קריטיים: יחס החוב-תוצר ירד עד לרמה של 59.4% בסוף 2017, ומאזן התשלומים הכולל היה מאוד חיובי, עם עודפים גדולים בזרימת המט"ח. לגורמים הללו הייתה השפעה מכרעת על ההחלטה לעלות את דירוג האשראי של מדינת ישראל, ועל עוצמת השקל שהתוודענו לה בשנים האחרונות. ההשפעה כמובן לא פסחה על שוק האג"ח הממשלתיות בישראל, והביאה לירידה של התשואות לרמות נמוכות מאוד בשנים האחרונות. כמובן שגם שוק אג"ח החברות חווה עדנה באופן כללי.

כפי הנראה בשנים הקרובות הירידה ביחס החוב-תוצר תיבלם לכל הפחות (בעקבות גידול צפוי בהוצאות הממשלה והתמתנות בצמיחת גביית המסים), גם העודף במאזן התשלומים התמתן והוא קטן יותר. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018 קטן העודף במאזן התשלומים, לרמה של ממוצעת של 1.7 מיליארד דולר, לעומת עודפים גדולים יותר בשנים 2015-2017 בעיקר בעקבות הגירעון בחשבון הסחורות (ראו גרף). הגירעון גדל באופן חד בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה, לרמה של 14.4 מיליארד דולר, כאשר בשנת 2017 כולה עמד על רמה של 10.5 מיליארד דולרים. הפער בגירעון המסחרי היה קטן יחסית ובשנת 2015 החל להיפתח ובשנים 2016 ו-2015 עמד על 7.8 ו-3.7 מיליארד דולרים בהתאמה. על פי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה לסוף 2017, הגידול ביבוא התרחב ורובו נבע מיבוא מוגבר של מוצרי צריכה ומוצרי השקעה (נחשב ליבוא חיובי), יצוא הסחורות מנגד די סטטי ואף נחלש מעט מאז 2013.

בשנת 2018 המגמה התעצמה והפער המשיך להתרחב. המשמעות היא שאם השינוי הוא קבוע, אז העודף בחשבון השוטף יהיה נמוך יותר בשנים הבאות ויכול אף לגלוש לטריטוריה אפסית או שלילית. כתוצאה מכך הסבירות לפיחות בשקל ועליית תשואות אג"ח ממשלתיות תהיה גבוהה יותר מבשנים האחרונות. מנגד, התחלה של יצוא גז ממאגר לווייתן אמורה להוות גורם מאזן.

רמות התשואה מספקות נקודת כניסה נוחה

המשתנים הללו יהיו הגורמים החשובים שיסמנו את כיוון שוק האג"ח והמט"ח בישראל. לכיוון יהיו השלכות כמובן על מחירי איגרות החוב והתשואה הנגזרת, וגם על שוק המניות והסקטורים השונים. המשך תוואי הריבית והתשואות מהווה נדבך חשוב בהחלטה של הקצאת נכסים בפן הגאוגרפי המדדי/סקטוריאלי בשוק המניות, וכמובן בשוק האג"ח, שבו מחירי איגרות החוב מושפעים באופן ישיר מהמשתנים הנ"ל.

בנוסף יש לתת את הדעת לגבי שוק האג"ח הקונצרניות. בתקופה של צמיחה כלכלית וגידול ברווחים, נוטים המרווחים בתשואות שבין אג"ח ממשלתיות לאג"ח קונצרניות להצטמצם, ובתקופות של מיתון ונסיגה ברווחים להיפתח - כך שהמרווחים נעים בקורלציה מסוימת עם שוקי המניות. השנה המרווחים, שהיו מאוד נמוכים, החלו להיפתח והתשואות עלו בעקבות שינוי בתפיסת הסיכון. כיום התשואה הפוטנציאלית בשוק הקונצרניות גבוהה יותר ומספקת הזדמנות נוחה יותר להשקעה ארוכת טווח, אם כי שוק זה ניחן בסלקטיביות רבה ומצריך יכולות אנליטיות, התמחות בניתוח חוב והכרת הסביבה העסקית של כל חברה וחברה.

לאחר שנים רבות בהן שוק האג"ח סיפק רווחי הון נאים והיווה השקעה סולידית ויציבה, המשקיעים חווים ירידת מחירים בשוק האג"ח הממשלתיות - ובשוק האג"ח הקונצרניות נרשמו הפסדים גדולים אף יותר. עם זאת, משקיעים נזילים יחסית, שלא הטילו את כל יהבם לשוק האג"ח, יכולים לנצל באופן מושכל את המצב בשוק בשנה-שנתיים הקרובות ו"ליהנות" מרמות תשואה אטרקטיביות יחסית לשנים האחרונות - גם בשוק האג"ח הממשלתיות וגם בשוק אג"ח הקונצרניות, על שלל גווניו.

כמובן שרמות התשואה הנוחות יחסית אינן הפרמטר היחיד שעליו יש להישען, מפני שכרגע ייתכן בסבירות גבוהה שאנו רק בעיצומו של תהליך עליית תשואות. לכן נדרש לעקוב אחר המשתנים שנזכרו לעיל. בנוסף, לגורם העיתוי, לרמת הסיכון, ולבחירת האג"ח הסלקטיבית תהיה השפעה גדולה על התוצאות שיניבו המשקיעים בטווח הארוך. השינויים הללו והמצב החדש מכריחים את המשקיעים להיות ערניים וחדים יותר מאשר בשנים האחרונות שהיו "נוחות" באופן יחסי. מצד שני הם מספקים סביבת השקעות בעלת

הכותבים הם מנהל מחלקת השקעות פרטיים ומנהל מחלקת לקוחות פרטיים בקבוצת ההשקעות אינפיניטי. השניים הינם בעלי רישיון מנהל תיקים. תוכן מאמר זה הוא על דעתם בלבד. הנ"ל ניתן כמידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי או מיסויי וכן אין לראות בו המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסיים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג, לרבות אלו שהוזכרו בו או הצעה או התחייבות כלשהי, ואינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכתבה משקפת את הדעות המובעות בה נכון למועד כתיבתה וכפופה לשינויים בכל עת ללא הודעה מוקדמת. הכותבים, קבוצת אינפיניטי ו/או כל גוף אחר מקבוצת ההשקעות אינם ערבים לשלמות ודיוק המידע ולא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו/או הפסד שייגרם משימוש במידע לעיל.