בשוק תנודתי, הנה המדד שיעזור לכם "להשקיע כמו באפט"

אחרי עשר שנים חפות ממיתון ומירידות חדות בשוק המניות האמריקאי, נראה כי השנה ה-11 תביא עימה לא מעט אתגרים. מאז אוקטובר האחרון, רמת התנודתיות בשווקים עלתה, הסיכונים הגיאופוליטיים התרבו והתרחיש של האטה כלכלית ושחיקה ברווחי החברות הפך ממשי.

המשקיעים נוקטים משנה זהירות בבחירת אפיקי ההשקעה, ורכיב המזומן כבר לא נראה כמו בזבוז של משאבים. המילה "איכות" בהקשר של איגרות חוב ושל מניות נשמעת יותר ויותר, והבחירות נעשות סלקטיביות יותר. ל"איכות" ניתן לצקת תוכן שונה: המשקיעים נוטים לבחון מדדים פיננסיים שונים, שיסייעו להם בבחירה נכונה - החל משיעור המינופים, דרך תזרים המזומנים, רגישות לריביות, למטבעות או לצמיחה, וכלה במדדים כאלו או אחרים לרמות תמחור.

אחת הגישות לבניית תיק "איכותי" היא גישתו של וורן באפט, המשקיע האגדי, שכתב עוד ב-1999: "המפתח להשקעה הוא... קביעת היתרון התחרותי של כל חברה נתונה, ומעל הכול, יציבותו של היתרון הזה". הוא זה שטבע את המושג "החפיר הכלכלי" - כמו טירות שהגנו על עצמן מפני צבאות זרים על-ידי חפיר מים, כך גם חברות שישכילו לפתח "חפיר כלכלי" בדמותם של יתרונות תחרותיים בני-קיימא, יבריחו את המתחרים. ניתן להניח כי חברות כאלו יצליחו לשמור על תשואה גבוהה על הון לאורך זמן.

המדד Morningstar Wide Moat Focus פותח על-ידי חברת מורנינגסטאר לפי הגישה של וורן באפט, בדיוק במטרה לאתר את החברות שהן בעלות "חפיר כלכלי" מובהק, ולהנגיש אותן למשקיע.

מידת הערך שחברה תיצור עבורה ועבור בעלי המניות שלה תלויה בשני גורמים: הערך שנוצר בהווה, ויכולתו של העסק להמשיך ליצור ערך למשך תקופה ארוכה בעתיד. הגורם הראשון ידוע לכל בשוק, כיוון שקל לחשב אותו באמצעות דוחות כספיים בסיסיים. הגורם השני - שיעור ומשך התשואות העודפות העתידיות - הוא זה שקשה יותר לחישוב, אבל בסופו של דבר הוא הגורם החשוב יותר להשקעות ארוכות-טווח מוצלחות.

 השוואת החלוקה המגדרית בין מדד wide moat לבין ה500 S&P

מקורותיו של "החפיר הכלכלי"

לאחר שנים של התבוננות בחברות, זיהתה מורנינגסטאר חמישה מקורות עיקריים ליתרונות תחרותיים.

1. עלויות המעבר (החלפה) - עלויות מעבר הן אותן הוצאות, או טרדות חד-פעמיות, שנגרמות ללקוח במעבר ממוצר אחד לאחר. לקוחות שניצבים בפני עלויות מעבר גבוהות, יוותרו לעתים קרובות על המעבר, אלא אם יציעו להם שיפור גדול במחיר או בביצועים.

חברות שעל לקוחותיהן חלות עלויות מעבר גבוהות יכולות לגבות מחירים גבוהים יותר (ולזכות ביותר רווחים), ללא האיום של אובדן עסקים. מיקרוסופט יכולה לשמש דוגמה קלאסית לסוג כזה של "חפיר".

2. אפקט הרשת - אפקט הרשת מתרחש כשהערך של מוצר או שירות מסוים גדל עבור לקוחות קיימים ולקוחות חדשים, ככל שיותר אנשים משתמשים במוצר או בשירות, ולעתים קרובות נוצר מעגל קסמים חיובי, שמאפשר לחזק להתחזק עוד יותר.

כך, אמזון מושכת את המשתמשים דרך מגוון עצום של שירותים ומחירים אטרקטיביים. בה בעת, הספקים יבחרו בה, נוכח העובדה כי ימצאו שם לקוחות רבים, וכן ריבוי המשתמשים יתרום לאיכות השירותים.

3. נכסים לא מוחשיים -עם הנכסים הלא מוחשיים נמנים פטנטים או רישיונות ממשלתיים, שבאופן טבעי מרחיקים את המתחרים. חברות תרופות כמו אלי לילי, אמג'ן ופייזר נהנות מכך ללא ספק.

סוג אחר של נכס לא מוחשי שיכול להעניק יתרון הוא מותג חזק. חברת ההשקעות בלקרוק, שמנהלת יותר מ-6 טריליון דולר נכסים, נהנית מהמיתוג החזק, שבא לידי ביטוי בביצועי החברה.

4. יתרון עלויות - לחברות שיכולות למצוא דרכים לספק מוצרים או שירותים בעלות נמוכה יותר יש יתרון, משום שהן יכולות להוזיל מחירים בהשוואה למתחרים. לחלופין, הן עשויות למכור את המוצרים או את השירותים באותם מחירים כמו המתחרים, אך להשיג שולי רווח גדולים יותר. מקדונלד'ס היא הדוגמה המתבקשת בקטגוריה זו.

5. גודל יעיל - זוהי דינמיקה שבה קיים גודל שוק מוגבל שאותו משרתות חברה אחת, או מספר קטן של חברות. החברות שמרוויחות מתופעה זו הן בעלות גודל יעיל, המתאים לשוק התומך במתחרה אחד, או במתחרים מעטים ותחרות מוגבלת. מדטרוניק, שמתמחה בתחום המכשור הרפואי, נהנית מיתרון היעילות בתחום הקרדיו.

קביעת דירוג "חפיר כלכלי"

כאשר קובעים בחברת מורנינגסטאר דירוגי "חפיר כלכלי", בוחנים תחילה את חמשת הגורמים האיכותיים שפורטו לעיל, וגם מחפשים הוכחה כמותית לחפיר, כלומר יכולתה של החברה להרוויח תשואות עודפות על ההון המושקע. גודל המרווח בין התשואה על ההון לעלות ההון הוא למעשה הרבה פחות חשוב ממשך הזמן הצפוי לרווחים העודפים.

כשהאנליסטים מעריכים כי קיים סיכוי של יותר מ-50% שהחברה תיהנה מהיתרון היחסי ב-10-20 השנים הבאות, רק אז היא מקבלת דירוג של מורנינגסטאר. בשלב השני החברות עם הדירוג הגבוה ביותר ממוינות לפי גודל הפער בין מחיר השוק לבין הערכת השווי ההוגן, שאותה מבצעים האנליסטים של מורנינגסטאר (הערכת שווי הוגן מתבססת על תזרים המזומנים העתידי של החברה הנסקרת), כדי לקבל את המניות שנסחרות בדיסקאונט. בעלות הדיסקאונט הגדול ביותר הן המועמדות המובילות להכנס להרכב הסופי.

מדובר במדד דינמי מאוד, הודות לשיטת העדכון. התיק מתחלק לשניים, ובכל רבעון נבחנת מחצית ממנו, כך שכל חצי שנה משתנה סך ההרכב. נכון להיום (דצמבר 2018) הוא כולל 54 מניות. המניות נכנסות במשקל זהה, וקיימת מגבלת רף עליון של 40% על כל אחד מהסקטורים במדד. אם נתבונן בהרכב שהיה נכון לדצמבר 2014, נגלה כי רק ארבע מניות ג'נרל אלקטריק, פרנקלין ריסורסס, ווסטרן יוניון ואמזון הצליחו להישאר בו. כל היתר התחלפו. משנת 2016 שרדו 27 מניות.

חלוקה סקטוריאלית

ההרכב הנוכחי מתאפיין במשקל גבוה של ענף הרפואה - כ-30% - חלוקה לא מפתיעה, שהרי פטנטים על תרופות או על מכשור רפואי הם הדרך הטבעית לזכות ביתרון יחסי.

צריכה בסיסית מככבת במקום השני, הודות ליתרון העלויות. ענף הטכנולוגיה נמצא במקום השלישי - בפער גדול יחסית מול משקלו ב-S&P 500. גם ענף התעשייה זוכה למשקל נמוך יותר לעומת המשקל שמעניק לו S&P 500, אולם אין מדובר בחוק חקוק בסלע: ב-2016 היוותה התעשייה 13%.

לסיכום, ניתן לומר שהמתודולוגיה של Morningstar Wide Moat Focus Index מאפשרת השקעה "פסיבית" עם אלמנטים "אקטיביים", כגון תהליך הדירוג והערכת השווי ההוגן של החברות.

השילוב בין הגישות תואם את תפיסת העולם ההשקעות של וורן באפט. מובן שהאסטרטגיות הללו, הממוקדות חפיר כלכלי, לא יכולות להבטיח למשקיע חסינות מלאה מפני טלטלות השוק, שכנראה יירד ויעלה בד בבד עם הלך הרוח הכללי. אולם היתרונות היחסיים אמורים לסייע לחברות במדד לצלוח את המהמורות מהר יותר מאחרות, ולרוב גם עם פחות "אבדות". 

הכותבת היא מנהלת מחלקת מחקר מדדים בקסם מדדים, מקבוצת אקסלנס. לקבוצת אקסלנס יש עניין בנכסים פיננסיים המוזכרים בסקירה זו. המידע האמור הינו למטרות מידע בלבד ואין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק. מובהר בזאת כי מדד Morningstar Wide Moat Focus הינו קניינו הרוחני של Morningstar UK Limited, לרבות סימני המסחר הרשומים