לא תופס בישראל: ההון הלא רלוונטי של חברות הנדל"ן האמריקאיות

חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו כאן אג"ח בעשרות מיליארדי שקלים, הצליחו לעשות זאת בגלל סיבה אחת פשוטה - פערי הריביות בין ישראל וארה"ב. כאן היה להן יותר זול לגייס. הן לקחו שקלים, הפכו אותם לדולרים, רכשו נכסים וקיבלו עליהם... תשואה נמוכה.

הבעיה של החברות האלו היא לא היקף החוב העצום שלהן, אלא ההשקעות והנכסים שלהן. רוב החברות הללו ממוקדות בשוק האמריקאי באזור מנהטן, ברוקלין וניו-יורק בכלל. הנכסים נחשבים טובים. בחלק מהחברות הללו היזם הקים את הנכסים בעצמו ורובן משכירות את הנכסים בהמשך.

הבעיה העסקית

כן, זה ערבוב של חברות יזמיות עם חברות נדל"ן מניב. הנכסים הללו מניבים תשואה של 4.5%-5% בשנה - תשואה דולרית, וכאן הבעיה. זו לא תשואה שמשאירה רווח משמעותי. זו לא תשואה שבהכרח "משלמת" את המימון - לגייס בריבית שקלית של 5% ולהשקיע בנכס שמשיג תשואה דולרית של 5%. זה ממש לא ביג דיל, אבל יכול להיות ביג "אסון".

זו בעיה עסקית - אין מרווח משמעותי. אבל זו לא הבעיה היחידה של החברות האמריקאיות.

הבעיה החשבונאית

הריבית בארה"ב עלתה ארבע פעמים במהלך השנה, ממש לאחרונה היא עלתה בעוד 0.25% ל-2.5%. כשהריבית עולה, ערך הנכסים יורד.

ערך הנכסים של המגייסות האמריקאיות נשען על הערכות שווי. בהערכות השווי מתייחסים לנתון שנקרא שיעור היוון. מדובר בתשואה שמשקיע פוטנציאלי היה דורש על השקעה בנכס מסוים. ככל שהתשואה הנדרשת עולה, כך התקבולים העתידיים מהנכס שווים פחות - כי כשמתרגמים אותם למונחים של היום, הם שווים פחות.

התשואה הזו (שיעור ההיוון) תלויה במספר גורמים ובעיקר בריבית על נכסים חסרי סיכון (זו הריבית הבסיסית), כשעליה יש להוסיף ריבית שנובעת מהסיכון של הנכס הספציפי. ככל שהנכס בטוח ויציב יותר, כך התשואה הנדרשת תהיה נמוכה יותר, וככל שהוא יהיה מסוכן יותר, כך הריבית שתידרש עליו תהיה גבוהה יותר.

וכמה "דורשים" המשקיעים בארה"ב? על סמך הדוחות הכספיים של החברות האמריקאיות שגייסו בתל-אביב, התשואה הנדרשת, משמע שיעור ההיוון, היא 4.5%-5%. האמת - זה כלום. זה אפילו מצחיק. נכון, אתם במנהטן בניו-יורק. אתם במקום המבוקש בעולם. אבל אתם גם במקום מסוכן, אחרי רצף של עליות במחירי הנדל"ן, ואתם במקום שבו הריבית עלתה, ואלטרנטיבות ההשקעה (התחליפים) הפכו לאטרקטיביות יותר.

ההנחה הגלומה בהערכות השווי של הנכסים היא שמשקיעים מעוניינים להשקיע בנכסים הללו שיניבו להם תשואה של 4.5%-5%. אבל האם אתם הייתם משקיעים בנדל"ן כדי לקבל תשואה כזו, כאשר הריבית הבסיסית (חסרת סיכון) היא 2.5%?

אתם יכולים להשקיע באגרות חוב של ארה"ב ולקבל ריבית בסדר גודל של 2.5% על השקעות לטווח קצר ועד 2.9% על השקעות לטווח של 10 שנים. אז שווה לכם לקחת סיכון בנדל"ן בניו-יורק, ולקבל רק עוד 1.5%-2% תשואה? כנראה שלא.

פרמיית הסיכון בהערכות השווי מאוד נמוכה. ועד כמה היא נמוכה, אפשר להבין דווקא מהחברות הישראליות שעוסקות בנדל"ן מניב. בארץ, הריבית היא 0.25%, ריבית הפריים היא 1.75% והחברות הגדולות מספקות שערוכים והערכות שווי לנכסים שנחשבים חזקים לפי שיעור היוון של 7%-8%. פער/ פרמיה של 5%-6% ויותר. אז למה הפרמיה בארה"ב היא רק 2% ופה היא 6%? מי צודק ומי טועה, ומה זה חשוב בכלל?

אז תתפלאו - אנחנו צודקים. אנחנו בארץ מגלמים סיכון ריאלי יותר. שם, בארה"ב הגדולה, לא מתמחרים נכון את הסיכון (בינתיים); ולמה זה חשוב כל כך? כי ברגע שהסיכון יתומחר בספרים, כלומר ברגע ששיעור ההיוון של הנכסים במסגרת הערכות השווי יעלה, אז ערך הנכסים כאמור יירד, וזה יכול להיות משמעותי מאוד.

עד כמה משמעותי? עלייה של 1% בשיעור ההיוון, יכולה "לגלח" מהשווי של הנכס סביב 15%. עלייה של 2% - כפול, קרוב ל-30%, וזה לא בשמיים.

וכשערך הנכסים יורד, ההון יורד, רק שהוא יורד בשיעור גבוה יותר. המודל של החברות הללו הוא מודל ממונף - לוקחים כסף (מישראל), משקיעים בחברות נכס (חברות ייעודיות שמחזיקות בנכס) וממנפים גם את השכבה הזו. מינוף על גבי מינוף, כאשר ההון העצמי מהווה חלק קטן יחסית מהמאזן - זה משתנה כמובן בין החברות, אבל בואו נתייחס למקרה ה"יציב ביותר" - נניח שההון מהווה 50% מערך המאזן/ ערך הנכסים.

במצב כזה, יציב לכאורה, ירידת ערך הנכסים ב-30% (עלייה מוערכת בשיעור ההיוון של כ-2%), מתגלגלת לירידה של 60% בהון העצמי - OMG.

כדור השלג

כשמגיע סחרור, קשה לדעת מתי הוא ייפסק. מה זה קשה? אי אפשר לדעת. אנחנו נמצאים בסחרור. יכול להיות שזה יהיה בסופו של דבר מכה קלה בשוק. יכול להיות שזו תהיה קריסה גדולה. ויכול להיות, וזה קורה די הרבה, שעוד כמה חודשים טובים נדע "מי שחה עירום", ואחרי זמן מה, נישאר עם החברות הטובות והאיכותיות.

אלא שבינתיים התהליך המידבק הזה יוצר מציאות חדשה - אי אפשר לגייס חוב, אי אפשר למחזר חוב. כשאגרות החוב צונחות והתשואה האפקטיבית עליהן עולה, אי אפשר לגייס חוב - הגופים המוסדיים מחפשים (לרוב) למכור, לא לקנות; והחברות לא יכולות להרשות לעצמן חוב יקר בתשואה המגולמת באג"ח כיום - לגייס חוב בריבית של 15%, 17%, 20%, זו בעצם הודאה על פשיטת רגל.

הלקח של האג"ח

עולם כמנהגו נוהג, ואין חדש תחת השמש. הציבור משקיע כספים בקרנות נאמנות, קופות גמל וקרנות פנסיה.

הגופים הללו עמוסים בכסף שלנו ומחפשים השקעות אטרקטיביות. הריבית אפסית וצריך לייצר תשואה. הריבית אפסית ויש הרבה כסף שמחפש אלטרנטיבה, אז הוא זורם בהתחלה לנכסים טובים, ואחר כך לבינוניים ואחר כך לנכסים לא מי יודע מה - זה היה תמיד, וגם במקרה הנוכחי.

הכסף זורם לאגרות חוב ממשלתיות, אחר כך לאגרות חוב של חברות חזקות בארץ, אחר כך לאגרות חוב של חברות פחות חזקות, ותוך כדי גם לחברות אמריקאיות.

המסקנה - אל תצפו לשינוי. זה הטבע האנושי. זה ישנה צורה, זה ישנה שם, אבל תמיד תאוות הבצע תגבר על הפחד וכספים יזרמו לנכסים מסוכנים בעטיפה סולידית. קל לפתות את מי שרוצה להתפתות. 

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו