רעידת האדמה שמחקה רבע משווי השוק של יבואנית הסיגריות גלוברנדס

כשבעה חודשים בלבד חלפו מאז בוצעה הצעת המכר של יבואנית הסיגריות והממתקים הישראלית גלוברנדס בבורסת תל אביב, ועד היום שבו התבשרו המשקיעים בחברה על אודות שינוי דרסטי בהסכם ההפצה המרכזי שלה עם חברת מוצרי הטבק JTI, שהיווה בשנים 2016 ו-2017, בהתאמה, 43% ו-46% מסך הכנסותיה של גלוברנדס .

"הארכת התקשרות ועדכון תנאים מסחריים עם חברת JTI" הייתה הכותרת של הודעת החברה לבורסה, שגרמה את רעידת האדמה שמחקה היום רבע משווי השוק של גלוברנדס. בהודעת החברה נכתב כי ההסכם החדש עם JTI הוארך בשש שנים נוספות, החל ב-2021, וכי התנאים המסחריים שבו עודכנו כבר לתקופת ההסכם הנוכחי, קרי מתחילת 2019.

על פי תנאי ההסכם החדש יחול קיטון ברווח השנתי הנקי של גלוברנדס בטווח הנע בין 4% ל-9%, באופן שבו בשנת 2024 תציג החברה ירידה של 33% לעומת הרווח בשנת 2017 שקדמה להנפקה, שעמד על כ-71 מיליון שקל. בהינתן שהרווח החזוי בשנת 2024 יצנח לפחות מ-50 מיליון שקל, הרי שצניחת שווי השוק של החברה היום מוצדקת.

הסיכון הכרוך בהסכם זה לא הוסתר מן המשקיעים, והוא הודגש על חזית התשקיף ובגופו, ואולם מכיוון שמדובר על אירוע אשר הינו במהותו בינארי, קשה לתמחר אותו. אנו רוצים להאמין כי לחברה לא היה מידע מוקדם באשר לאפשרות, כי הסכם ההפצה יעודכן לשלילה באופן כה דרסטי חודשים ספורים לאחר הצעת המכר, ואולם ראוי לבדוק כי אכן כך הדבר, למען הסר ספק וחיזוק אמינות החברות בשוק ההון המקומי. 

מעבר לכך, אירוע חריג שכזה מגדיל את הסקפטיות הנדרשת סביב הצעות מכר של מניות על-ידי בעלי שליטה, אשר אין להם היסטוריה של הנפקה ראשונית, ובניית "טרק רקורד" מול ציבור המשקיעים. התחושה הלא נוחה היא כי רבות מהצעות המכר הללו באות לגלגל החזקות בחברה שהגיעה לשיא עסקי לידי הציבור במחיר מפולפל.

האם BAT תלך בעקבות JTI?

גלוברנדס התקשרה עם JTI לראשונה בשנת 2001. ההסכם העדכני הינו לתקופה של 5 שנים החל בפברואר 2016, לאחריה יחודש ההסכם כל שנה באופן אוטומטי ל-12 חודשים נוספים, למעט אם ניתנה הודעה על-ידי מי מהצדדים 180 יום לפני תום כל תקופה על סיום ההסכם. לכאורה מדובר בהסכם יציב המבוסס על מערכת יחסים ארוכת שנים.

קיים קושי מובנה לבצע הערכת שווי כלכלי לחברות אשר מרכז השווי שלהן נשען על הסכמי זיכיון מהותיים. אורך מערכת היחסים בין הצדדים מהווה פקטור מהותי ביחס לשווי הטמון בהסכמים שכאלה, וכך גם הערך המוסף של הזכיין/ מפיץ, ואולם, כמה שלא נתאמץ לתמחר את ההסכמים האמורים - מדובר במשימה קשה. הפתרון לבעיית התמחור האמורה היא שימוש במכפיל רווח נמוך במיוחד, המבטא סיכון זה לצורך תמחור הפעילות הרלוונטית.

לא ברור לנו מדוע הסכימה גלוברנדס להרעת תנאי הסחר בתקופת ההסכם הקיים, אבל יש בכך כדי ללמד על יחסי הכוחות בין החברה ל-JTI. בהקשר זה עולה השאלה האם הצעת המכר של המניות לציבור במאי השנה, שחשפה את הרווחיות הגדולה של החברה, לא הניעה מהלך לשיפור עמדות מסחריות על-ידי JTI, שפוגעת כעת בגלוברנדס?

אין לשלול סיטואציה שבה גם ההסכם המהותי השני של גלוברנדס, עם חברת BAT, אשר הניב לחברה כ-45% ו-41% מן ההכנסות, בהתאמה, בשנים 2016 ו-2017, ייפתח ויפגע בתוצאות החברה. תרחיש שכזה יהווה קטסטרופה של ממש עבור בעלי המניות של החברה.

ההסכם עם חברת BAT הינו לתקופה של שלוש שנים, החל באוגוסט 2016, ונקבע בו כי יחודש למקסימום שתי תקופות רצופות נוספות בנות שנה כל אחת, כאשר שלושה חודשים טרם סיום כל תקופה יבחנו הצדדים את התנאים הפיננסיים אשר ייושמו בתקופת החידוש. הנהלת BAT עשויה ללמוד מן ההתנהלות העסקית האגרסיבית של JTI, אשר קיבלה ביטוי בהסכם ההפצה העדכני, ולדרוש את ליטרת הבשר שלה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.