ההונאות הקטנות של החיים: הטריקים של מנפיקות האג"ח

במאמרנו הקודם הצגנו את השיעבודים המקובלים אשר משמשים כבטוחה לסדרות האג"ח הנסחרות בישראל. השיעבודים העיקריים שסקרנו הם שיעבוד נכס פיזי, שיעבוד מניות סחירות, שיעבוד מניות פרטיות ושיעבוד עודפים.

הפעם נחשוף את הצד הסמוי של אותן איגרות חוב - הפרטים הקטנים שלא תמיד נגלים לעין. בחלק מהמקרים הביטחונות לסדרות האג"ח השונות אינם כפי שהם מוצגים במערכות המסחר. על המשקיע לבחון באופן מעמיק את הבטוחה, שכן רק אז מתגלה לעיניו שוויה האמיתי.

להלן הדברים שמסתתרים שאותם החברות המנפיקות ויועציהן עלולים להחביא בשטרי הנאמנות של האג"ח.

המנגנון ששומר על שווי הבטוחה

MTM - או Mark to Market - הוא מנגנון שמשמעותו הכלכלית היא שמנפיק האג"ח נדרש לשמור באופן קבוע, לאורך כל חיי סדרת האג"ח, על שווי הבטוחה ברמה הגבוהה מהיקף החוב. אם שווי הבטוחה קטן, מחויב המנפיק בהוספת ביטחונות, עד להגעה לרף הנדרש. לעומת זאת, שווי בטוחה שאין לה מנגנון MTM, יכול להישחק ולרדת, ולעיתים לרדת באופן ניכר מתחת לשווי האג"ח.

הדבר בא לידי ביטוי בעיקר בשיעבוד על מניות סחירות, אשר שוויין נקבע בבורסה, וזאת לעומת נכסים אחרים, ששוויים נקבע על-ידי מעריך שווי, ששכרו משולם על-ידי החברה. במקרים אלו לרוב "מתקשה" מעריך השווי לנקוב בהערכת שווי נמוכה משמעותית מהערכתו המקורית.

דוגמה לאיגרת חוב עם שיעבוד של מניות סחירות ניתן למצוא באג"ח פורמולה א'. החוב של סדרת האג"ח עומד על 205 מיליון שקל, והוא מגובה בשיעבוד של סל מניות, הכולל את מניית מטריקס, מניית סאפיינס ומניית מג'יק. במועדי בדיקה המוגדרים מראש צריכה החברה לשמר יחס של 0.6 בין החוב לשווי המניות, כך שבמקרה זה שווי המניות צריך להיות גבוה מ-340 מיליון שקל.

דוגמה נוספת לאג"ח ללא מנגנון MTM היא סדרת האג"ח פטרוכימיים ב'. בשנת 2007 הנפיקה פטרוכימיים את סדרה ב' בהיקף של 500 מיליון שקל, עם שיעבוד של כ-172 מיליון מניות בז"ן. באותם ימים שווי מניית בז"ן היה כ-3.5 שקלים, ושווי הבטוחה עמד על כ-600 מיליון שקל, גבוה ב 20% משווי סדרת האג"ח. ואולם, בסדרה זו לא היה קיים מנגנון MTM, שווי מניות בז"ן ירד בתקופות מסוימות מתחת ל-1 שקל למניה, ושווי הביטחונות ירד בהתאם.

היום, כ-12 שנה לאחר ההנפקה, פטרוכימיים עברה הסדר חוב, אך עדיין, שווי הביטחונות גם היום קטן משווי החוב. למחזיקי האג"ח לא נותר אלא להחזיק אצבעות שמניית בז"ן תכפיל את עצמה ולמעלה מכך, כדי שתשלומי האג"ח יתבצעו במלואם.

לבדוק את שווי של הנכס הקשור

במקרים שבהם הבטוחה לאג"ח היא נכס, עלינו לבדוק לעומק את שוויו, והאם זהו נכס מניב, או שמא מדובר בנכס בהקמה, אשר לא רק שאינו מניב שכירות, אלא גם דורש השקעות גבוהות.

אחד המוקשים הגדולים שיש לשים לב אליהם הוא מקרה שבו השיעבוד הוא על נכס אשר השוכר שלו הוא חברה קשורה (לרוב מדובר בחברה פרטית של אותו בעל שליטה).

במקרה של נכס מניב, שכ"ד הוא הפרמטר העיקרי בקביעת שווי הנכס. פה נוצר הקונפליקט, שכן החברה הפרטית הקשורה תרצה להציג שכ"ד גבוה, כדי להעניק לנכס שווי גבוה, אבל אילו צד ג' שאינו קשור היה שוכר את הנכס, אזי הוא היה שואף לשלם את שכ"ד הנמוך ביותר האפשרי. במקרה זה עלול להיווצר עיוות בשווי הנכס.

לחברת צ'וזן פרופרטיז, חברה הרשומה באיי הבתולה, יש אג"ח (סדרה א') בהיקף חוב של 435 מיליון שקל, המגובות בפורטפוליו של בתי אבות בארה"ב. בתי האבות מנוהלים ומתופעלים על-ידי אותו בעל שליטה באמצעות חברה פרטית שלו. החברה החליטה באופן שרירותי להקצות 85% מה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מס, פחת והפחתות) של בתי האבות לטובת שכר דירה לחברה מאיי הבתולה, שבאה להנפיק בישראל את הנכסים בלבד, ללא פעילות התפעול. הדבר יצר לחברה שהנפיקה בישראל שווי גבוה משמעותית לנוכח שכ"ד הנדיב ששולם, אבל נשאלת השאלה האם מפעיל אחר היה משלם את שכה"ד הזה? האם מפעיל אחר היה מסתפק ב-15% רווח לפני מימון, מסים והשקעות בציוד?

שיעבוד עצמי: העברה לחברה בת

במקרים רבים מעוניינים החברות המנפיקות ויועציהן "לגרום" למשקיע הסביר לחשוב שמדובר באג"ח בעלת ביטחונות (כך האג"ח מוצג במערכות המסחר), ולצורך כך משתמשות במגוון להטוטים פיננסיים. במקרים רבים האג"ח משמשת כהון עצמי להשקעה מסוימת, שמתבצעת באמצעות חברה בת בבעלות מלאה. לצורך כך לוקחת החברה את הכספים מהנפקת האג"ח, מעבירה אותם לחברה הבת כהלוואת בעלים, ומשעבדת את מניות החברה הבת ואת הלוואת הבעלים לטובת בעלי האג"ח. מובן שהחברה הבת משתמשת בכספים כהון עצמי, ועשויה להוסיף על כך הלוואות בנקאיות בחברה הבת.

דוגמאות לאיגרות חוב שהונפקו עם ביטחונות מסוג זה: איידיאו אג"ח ז', מישורים ה', חג'ג' אירופה א'.

שיעבודים עצמיים של כספי ההנפקה

בכל הנפקה מקובל להקצות חלק מכספי ההנפקה לנאמן האג"ח, כדי שישמשו לתשלומים הראשונים של האג"ח. כספים אלו משמשים ככרית ביטחון למשקיעים, כדי שלא יופתעו יום אחד מאי-תשלום של החוב.

במקרים מסוימים, כמו במקרה של חברת האחים דוניץ, שהנפיקה את סדרה א' בהיקף של 120 מיליון שקל לפני כשנה, כספי כרית הביטחון לא נמסרו לנאמן, אלא הופקדו בפיקדון ושועבדו לטובת הנאמן. ה"טריק" הקטן הזה "זיכה" את האג"ח של דוניץ בשדרוג משמעותי: בכל מערכות המסחר מופיעות האג"ח של דוניץ כאג"ח בעלת שיעבוד, ומגובה בפיקדון בנקאי.

בשורה התחתונה, בהשקעה באג"ח בעלת שיעבודים, יש להבדיל בין אג"ח עם רכיב בטוחה, דהיינו שקיים שיעבוד כלשהו בהיקף כלשהו, ואין כל התחייבות שהשיעבוד יהיו שווה או גבוה משווי הסדרה, לעומת אג"ח מגובה בטחונות, אג"ח שהביטחונות שלה חזקים בהיקף העולה על שווי סדרת האג"ח, ומבטיחים בהסתברות גבוהה מאוד את הפירעון המלא, ובכך מקטינים משמעותית את הסיכוי לתספורת או לכשל בהחזר האג"ח. 

הכותבים הם מנכ"ל אילים קרנות נאמנות ומנהלת מערך ניהול סיכונים באילים. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.