השורה התחתונה של גזית גלוב: השוק מאותת לחיים כצמן להפחית מינוף

הסערה של סוף 2018 בשוק ההון גבתה מחיר כבד מהמשקיעים בניירות הערך של ענקית הנדל"ן המניב גזית גלוב . אג"ח החברה, המדורגות בדירוג גבוה של AA על-ידי צמד חברות הדירוג, רשמו בתקופה האחרונה ירידות חדות. השינוי בטעמי המשקיעים ביחס לחוב של גזית גלוב הוא התפתחות טרייה יחסית, שכן רק בסוף חודש אוקטובר האחרון הרחיבה החברה בהצלחה את סדרת החוב הארוכה, וזכתה לביקושים נאים ולאשרור דירוג החוב.

יתר על כך, גזית גלוב היא חברה נזילה מאוד, ולרשותה עמדו במועד הדוח הרבעוני האחרון קווי אשראי חתומים ולא מנוצלים בהיקף של 4 מיליארד שקל, שווי נכסי נדל"ן שאינו משועבד של כ-5.1 מיליארד שקל וכן בידיה החזקה במניות שאינן משועבדות, בשווי של 3.2 מיליארד שקל. לחברה נזילות וגמישות פיננסית הולמת ביחס ללוח הסילוקין, הפרוס בצורה נוחה יחסית.

מאפיינים אלו אינם מאפיינים קלאסיים של חברה אשר האג"ח שלה קורסות באחוזים רבים ביום מסחר בודד. ניתן לנסות ולהסביר את הירידות החדות באג"ח גזית גלוב בירידות החדות שהתחוללו באג"ח שהנפיקו בת"א חברות נדל"ן זרות הפועלות בארה"ב, אשר השפיעו לשלילה על תמחור ניירות הערך של גזית גלוב.

גופי נוסטרו, קרנות גידור וקרנות נאמנות, אשר מצאו עצמם סופגים הפסדים בלתי נסבלים בניירות הערך של חברות הנדל"ן "האמריקאיות", נאלצו להנזיל נכסים המוחזקים בתיקי ההשקעות, ובהעדר נזילות טובה בשוק החוב הקונצרני נרשמו ירידות שערים חדות. ואולם אל לנו ולמנהלי חברת גזית גלוב לשגות ולפרש את הגידול החד בפרמיית הסיכון של החברה בעזרת סיבות מסחריות טהורות.

בשנים האחרונות חל שינוי קיצוני בטעמי המשקיעים המקומיים, ואלו סולדים יותר ויותר מחברות החזקה ובמיוחד חברות החזקה אשר ממונפות על החזקה במניות סחירות. ליבת השווי של גזית גלוב היא החזקה במניות סחירות בקנדה ובאירופה, ולפיכך היא נפגעת.

לחברה חשיפה מוגברת לשוק הנדל"ן באירופה - הפגיע להתפתחויות המאקרו ביבשת זו. לכך נוסיף את הפורטפוליו הנכבד שבנתה לאחרונה בסאו פאולו שבברזיל המקרטעת, בהיקף של כ-2.5 מיליארד שקל, ואת הבנייה המחודשת של זרוע נדל"ן פרטית בארה"ב, בעיצומה של האי-ודאות הגוברת ביחס למגמות קצרות-הטווח בשוק הנדל"ן האמריקאי. בהינתן כל אלה, ניתן להבין היטב את פעימות הלב המואצות של המשקיעים המודאגים, ולא לייחס את הירידות האמורות לאירוע מסחרי בלבד.

אם סוכמים את שווי השוק של מניות FCR הקנדית, וסיטיקון ואטריום האירופיות, אשר בבעלות גזית גלוב, ומוסיפים לכך את שווי הספרים של ההחזקות הלא סחירות, אנו למדים כי רמת המינוף של גזית גלוב גבוהה, ועומדת על 66%, וזאת למרות דירוג החוב הגבוה.

האבסורד הוא שהחברה עשתה נכון והפחיתה בשנים האחרונות את החוב נטו שלה בכ-2.5 מיליארד שקל, וזה עומד כיום על כ-11.5 מיליארד שקל. ואולם, הירידה החדה במחיר השוק של המניות הסחירות הביאה לכך שהמינוף המחושב על בסיס שווי שוק (ולא השווי כפי שהוא מופיע בספרי החברה) נותר גבוה.

להבנתי המשימה מספר אחת של חברת גזית גלוב בשנים הקרובות היא להמשיך ולהפחית את המינוף של החברה. מדובר ביעד מרכזי החשוב הרבה יותר מאשר להצטייד בעוד מרכז מסחרי מוצלח בארה"ב או בברזיל. בשוק ההון ממתינים זה זמן למימוש ההחזקה של גזית גלוב ב-FCR הקנדית, מכירה אשר תזרים מיליארדי שקלים לקופתה של גזית גלוב.

בעל השליטה ומנכ"ל גזית גלוב, חיים כצמן, הוביל את הקבוצה למכירה מוצלחת ביותר של מניות חברת רג'נסי האמריקאית, ועתה הוא ממתין לשעת כושר למימוש מניות FCR. מדובר בנכס סחיר ונזיל שההמתנה למכירתו בפרמיית שליטה עשויה להתברר כטעות בהתבוננות על מכלול האינטרסים של גזית גלוב.

בהינתן חוסר הוודאות באשר למגמות הכלכליות הגלובליות ערב שנת 2019, מוטב לכולנו, וכך גם לכצמן - איש נדל"ן מן המעלה הראשונה במונחים ישראליים - לנהוג בשמרנות מוגברת, ולא ללחוץ על דוושת ההשקעות החדשות במלוא העוצמה. היה ו"יזרום דם ברחובות" כפועל יוצא ממשבר כלכלי גלובלי, אזי יגיעו לשולחנה של גזית גלוב עסקאות מאוד אטרקטיביות. היה והעולם הכלכלי ימשיך לצמוח בקצבים סבירים, אזי גזית גלוב מחזיקה גם כיום מספיק נכסים כדי ליהנות מהתמשכות הסייקל החיובי.

מד הלחץ של המשקיעים עולה

העובדה שליבת הנכסים של גזית גלוב מצויה באירופה בכלל, ובמזרח אירופה בין השאר, מגבירה את מד הלחץ של המשקיעים, אשר בעת הנוכחית סולדים מהשקעות באירופה. לא רק המשקיעים הישראלים אינם יוצאים מגדרם בכל האמור בהשקעה בנדל"ן מניב באירופה. גם המשקיעים האירופים, המכירים את הסחורה מקרוב, אינם מסתערים על מניות אטריום וסיטיקון, ואלו נסחרות במחזורים נמוכים ובדיסקאונט אדיר ביחס לשווי הספרים של החזקות אלו.

התבוננות בנתונים הפומביים של הפעילות האירופית של החברה אינה מלמדת על פגיעה בתפוסות ובהכנסות משכר דירה, ולפיכך כצמן והנהלת גזית גלוב ניצבים בפני דילמה: האם לנסות ולרכוש את החזקות המיעוט באחת מן החברות האירופיות - וכך לנסות ולסגור את הדיסקאונט בין שווי הספרים לשווי השוק, ולתרום בעקיפין לקיטון המינוף המעיב על ניירות הערך של החברה - או להמתין לימים אופטימיים יותר באירופה, אשר יביאו לסגירת אותו הדיסקאונט.

אני באופן אישי סבור כי הפתרון האולטימטיבי במקרה זה אינו להגדיל חשיפה לאירופה, אלא לתור אחר שותף אסטרטגי עם כיסים עמוקים, אשר ייכנס בנעליו של הציבור האירופי במניות אלו, ויאשר את שווי הספרים של המניות, הנראה בנתונים הנוכחיים מנותק מן המציאות. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם