המיתוס של הריבית מתנפץ על סלעי המשכנתא: הריבית עלתה - אבל כך גם מחירי הדירות

ארבע השנים שבין ינואר 2008 לדצמבר 2012 היו מהמרתקות שעברו על ענף הנדל"ן למגורים בישראל. באותן שנים זינקו מחירי הדירות ב-70% ובמקביל ריביות בנק ישראל התנהלו כמו יו-יו פראי - ירדו בעשרות אחוזים ועלו במאות אחוזים, הכל בהתאם להערכות המשתנות של הבנק המרכזי את מצב המשבר הפיננסי שפקד את העולם החל מספטמבר 2008.

כיצד השפיעו הזנקות והפלות הריביות אז על מחירי הדירות? האם ההערכה שנפוצה באחרונה בקרב רבים, שהעלאת ריבית גוררת אחריה הורדת מחירי דירות, אכן נכונה? האם היא תקפה לכל העשורים האחרונים?

העלאת הריבית האחרונה על ידי בנק ישראל הייתה אמנם צנועה - 0.15% - אולם לאחר יותר משלוש וחצי שנים שבהן הריבית אפסית - 0.1% ליתר דיוק - רבים רואים בהעלאה הצנועה רמז לבאות, ומעריכים כי בהמשך הדרך, ולאחר העלאות ריביות נוספות, הדבר יגרור ירידה במחירי הדירות.

ההיגיון לכך פשוט - ריבית היא מחיר הכסף, וכשהמחיר עולה, ניתן לרכוש פחות ממנו. לכן, רוכשי דירות ייקחו משכנתאות נמוכות ממה שיכלו עד כה, ויוכלו לשלם פחות על הדירות שהם מעוניינים לרכוש. מצד שני, אנשים שכבר רכשו דירות, ייאלצו להתמודד עם החזרי משכנתאות חודשיים גבוהים יותר, וייתכן שחלקם לא יוכלו לעמוד בהם וייאלצו למכור את דירותיהם במחירים נמוכים יחסית. יזמי נדל"ן שתלויים בליווי פיננסי, ייאלצו לשלם אף הם יותר לבנקים המלווים, ולכן, כך גורסים, הם יעדיפו להוריד את מחירי הדירות שנותרו בידיהם, כדי להיפטר מהן במהירות. באמת כל כך פשוט?

שוק הנדל"ן בכל העולם כבר הראה שניתוחים פשטניים ורציונליים לא מצליחים להסביר את התנהלותו, ולא מצטיינים בניבויו, וגם בישראל השוק לא תמיד נשמע לתזות כה חד ממדיות. אם נחזור לתקופה שבין ספטמבר 2008 למארס 2009, ריבית בנק ישראל נפלה מ-4.25% ל-0.5% בלבד. ההורדה הזו המריצה עלייה חדה במחירי הדירות, ואולם מהר מאוד בנק ישראל שינה את מדיניותו והחל להעלות את הריבית בחזרה, עד ל-3.25% ביוני 2011. למרות זאת, מחירי הדירות המשיכו לעלות בתלילות עד לרבעון האחרון של 2011, שאז נרשמו ירידות קלות, שמיוחסות בחלקן הגדול למחאה החברתית שפרצה באותה תקופה. בסוף 2011 שב בנק ישראל להוריד את הריביות, שהגיעו עד דצמבר 2012 ל-2%, ומחירי הדירות שבו לעלות.

אם ניתן למצוא הקשר מובהק בין תנודות הריבית למחירי הדירות באותה תקופה, אז הוא קיים בעיקר בין הורדות ריבית לעליות מחירים, בעוד שהעלאות הריבית בשיעור של פי 6 ויותר לא מנעו את המשך עליות המחירים.

קשיי מימון: היזמים השקיעו הון עצמי

לפני כארבע שנים בדקו הכלכלנים פרופ' בן ציון זילברפרב מהמחלקה לכלכלה באוניברסיטת בר אילן, וד"ר אביחי שניר מבית הספר לבנקאות ושוק ההון במכללה האקדמית נתניה, את הקשר בין גובה ריביות בנק ישראל לבין מחירי הדירות, במסגרת המאמר "השפעת המדיניות המוניטרית על מחירי דירות חדשות", שהופיע ברבעון לבנקאות באותו זמן.
השניים עקבו במחקרם אחר ריביות בנק ישראל ומחירי הדירות בין 1995 ל-2005. רמת הריביות בתחילת תקופת המחקר נשמעת כיום בדיונית - בין 1995 ל-1998 הייתה ריבית בנק ישראל גבוהה מ-14%; בסוף 1998 היא הגיעה ל-13.7% ומתחילת 1999 ועד לסוף 2005 ירד שיעורה ל-4%. גם בשיעור האינפלציה חלה ירידה גדולה: האינפלציה ב-1998 הגיעה ל-8.1% בממוצע, וירדה לאחר מכן ל-1.7%.

לעומת זאת, מחירי הדירות עלו בין 1995 ל-1999, אבל בין 1999 ל-2005 הם ירדו, כלומר הם התנהלו בהפוך למודל של ריבית עולה-מחירים יורדים, וריבית יורדת-מחירים עולים. וזאת על אף הורדות הריבית הדרמטיות שהיו באותה תקופה.

השניים בחנו מדגם של 130 פרויקטים שהוקמו בין 1995 ל-2005 שבהם הוקמו 8,141 דירות, בתמהיל מייצג של מספרי חדרים ואזורים גאוגרפיים, שבהם הוקמו הפרויקטים ובדקו שורה של משתנים שהיו קשורים לאותם פרויקטים, כדי למצוא את המתאם שיסביר את בצורה הטובה ביותר את שינויי מחירי הדירות.

הממצאים היו מוזרים: כששער הריבית גבוה יותר - גדלה ההסתברות לשינויי מחירים, ולאו דווקא לירידות מחירים. לעתים מצאו החוקרים שמחירי הדירות דווקא עלו. המסקנה הייתה, שלא פעם המחירים משתנים עקב השינויים במצבם של היזמים, שאף הם מושפעים מהעלאות הריביות.

זילברפרב ושניר התייחסו במחקרם גם לשינויי הריביות הדרמטיים בתקופה שבין 2008 ל-2013, והצביעו על כך שבשנים הללו הטיל בנק ישראל מגבלות בליווי פיננסי על הבנקים, מה שגרם לכך שיזמים רבים נאלצו להשקיע הון עצמי גדול יחסית בפרויקטים שלהם, דבר שבעקיפין תרם לעלייה במוטיבציה להעלאת מחירי הדירות באותה תקופה. "בתקופה שבין 2008 ל-2013, נתקלו קבלנים בקשיים בקבלת מימון, בשל מגבלות תקנוניות וניהול סיכונים של הבנקים המסחריים, ולכן חלק גדול מהפרויקטים מומנו באמצעות השקעה גדולה יחסית של הון עצמי. התוצאות שלנו מראות כי השקעה גדולה של הון עצמי מעלה את ההסתברות הן לעליות מחירים והן לירידות מחירים. התוצאות שלנו מרמזות שייתכן כי ההשפעה של ההשקעה הגדולה של הון עצמי תגרום ליזמים להמשיך ולנסות להעלות מחירים - גם אם יהיו שינויים קטנים בריבית, לפחות כל עוד ההשפעה של השינויים בריבית על סך העלויות היא קטנה יחסית", כתבו השניים.

דבר אחד חשוב נוסף שמצאו החוקרים הוא שגורם שהשפיע מאוד על קבלנים להוריד מחירים היה קצב מכירת דירות. "התוצאות מרמזות על כך שההסתברות לירידות מחירים נמוכה במיוחד בתקופה שבה קצב המכירות גבוה, ומספר היחידות שברשות היזמים הוא גדול יחסית", כתבו החוקרים. אי אפשר להתעלם כמובן מהעובדה, שבתקופה האחרונה קצב המכירות של הקבלנים ירד מאוד, ועל כן הדבר מחזק את ההערכה, כי היזמים ייאלצו להוריד מחירי דירות. התוצאות של המחקר מרמזות לכך שבתנאים שהיו קיימים בתקופה של 2008-2013, שבהן היו עליות מחירים משמעותיות בשוק הדיור, שינויים קטנים בריבית הם בעלי השפעה מוגבלת בלבד על ההסתברות לשינויי מחירים. בתקופה הזו, הריבית על ההלוואות הייתה ברמה נמוכה בהרבה מאשר בתקופת המדגם (1995-2005, א"מ) ולכן ההשפעה של שינויים קטנים בריבית על סך העלויות הייתה קטנה יחסית", כתבו החוקרים בסיכום מחקרם.

במילים אחרות, היחס בין ריבית למחירי דירות תלוי במשתנים רבים נוספים, ובהם גם ציפיות של השחקנים השונים בשוק. כשהריבית עולה, גובר הלחץ על הקבלנים להיפטר ממלאי הדירות דירות שבידיהם, ואולם על רוכשי הדירות פועל לחץ להימנע מרכישות, מפני שהמגבלות הכלכליות שלהם מתחזקות ככל שהריבית גבוהה יותר.

בנוסף משתלבות במשחק הזה שבין הרוכשים ליזמים גם ציפיות. כשהריבית עולה ויש ציפיות להעלאות נוספות של הריביות, יזמים מצמצמים את מלאי הדירות שלהם ואת הבנייה, מה שגורר שוב להעלות מחירים, על אף שהעלויות הפיננסיות של היזמים עולות. יזמים יוכלו להגיע להסכמים עם הבנקים על קצב מכירות ועל שינוי מדיניות מחירים, בהתאם למצב הריביות החדש, והדברים יכולים להיות בלתי צפויים.

ומה קורה בשנים האחרונות? מאז הרבעון הראשון של 2015 ועד לאחרונה, ריבית בנק ישראל הגיעה, כאמור, ל-0.1%, ואולם הריביות על משכנתאות עלו בין 2015 ל-2017 בשיעורים של 50% ויותר (הריבית הממוצעת במשכנתאות צמודות קפצה מ-2% בתחילת 2015 ל-3.9% בשליש הראשון של 2017 והריבית הממוצעת על משכנתאות לא צמודות קפצה מ-2.2% באמצע 2015 ל-3.4% בתחילת 2017). מאז הריביות ירדו מעט, אולם לא לרמה שהייתה ב-2015.

למותר לציין, שגם בתקופה זו השוק התנהל בניגוד לכלל של "ריבית עולה - מחירים יורדים, ריבית יורדת - מחירים עולים". מחירי הדירות הוסיפו לעלות עם עליית הריבית, ואילו כשהחלו לרדת - גם הריבית הייתה בירידה.

פשטני ונאיבי: משתנה אחד לא מסביר הכל

"הניסיון להסביר את העולם באמצעות משתנה מסביר ומשתנה תלוי, במקרה שלנו ריבית בנק ישראל ומחירי דירות - הוא פשטני ונאיבי, כי העולם לא באמת מתנהל כמו בניסויי מעבדה", אומר היועץ הפיננסי דורון נחמני, לשעבר סמנכ"ל בבנק מזרחי טפחות.
"ראשית, בחלק גדול ממסלולי המשכנתאות אין קשר בין ריבית בנק ישראל לבין הריביות על המשכנתאות. שנית, עם כל אמיתות הכלכלה דברים לעתים קורים בפיגור, ולך תדע אם ההשפעה של שינוי הריבית הייתה שלושה חודשים לאחר ההעלאה, או תשעה חודשים או שנתיים.

"לעתים, כמו שקרה בסוף העשור הקודם, הנהירה לדיור הייתה חזקה יותר מהשפעת עליית הריבית. לכן, כל האמירות הן על כיווני ההשפעה אבל לא נכון שאפשר לומר בביטחון שאם הריבית תעלה - המחירים ירדו".

מה שמסבך במידה ניכרת את מה שקורה כיום בשוק הנדל"ן, זה המעורבות הממשלתית הרבה בשוק. זוגות צעירים מפותים להיכנס לשוק רכישת הדירות, באמצעות דירות מוזלות במחיר למשתכן, ואילו משקיעים מודרים מהשוק.

אביחי שניר, אחד משני החוקרים שערכו את המחקר, מסביר כי ההתערבות הממשלתית היא בין הגורמים המשפיעים ביותר על השוק. "המחקר עסק בתקופה אחרת, כשהריביות היו גבוהות מאוד, ואז הקטנה מעטה של שערי הריבית לא השפיעה על הביקושים. היום הריביות מינימליות, והעלאה צנועה בשערי הריבית לא תשפיע.

"כשהריבית היא בין 0 ל-1%, אני לא צופה שזה ייצר השפעות. הדברים שמשפיעים כיום הם לא הריבית, אלא העצירה במחירי הדירות, שגורמת לאנשים לחשוב פעמיים אם לרכוש דירות, ואם הם משפרי דיור - אם למכור דירות; כמו כן, חוסר הוודאות והעיוותים שנוצרו על ידי מחיר למשתכן, שבאים לידי ביטוי בבנייה רבה במקומות שאנשים לא רוצים לקנות בהם דירות, גורמים לשוק להיתקע. במצב כזה, לא עלויות המימון הן אלו שיקבעו".