התיקים המנוהלים ב-2018: מעבר מאופוריה לדפרסיה

שנת 2018 התחילה עבור מחזיקי תיקי ההשקעות באופוריה גדולה, והתקדמה בחיוב ובבטחה, כהמשך טבעי לשנה שקדמה לה. בתחילתה של השנה שאלנו במדור זה היכן מסתתר לו ה"ברבור השחור" של השווקים, והתשובה נגעה לצורך בהעלאת ריבית נחושה בארה"ב, אשר תוביל את השווקים לנפילות.

ואכן, העלאת הריבית הביאה לנפילות, כתוצאה מאכזבה ומטראומה בשוקי ההון. הירידות של הרבעון האחרון מחקו את התשואות שנוצרו מתחילת השנה, והעבירו את מדדי התיקים מתשואות חיוביות להפסד צורב לשנת 2018.

הנפילות היו חדות ונדירות בעוצמתן, ופגעו ללא יוצא מן הכלל בתיקים המנוהלים. אלו היו נפילות מהסוג שמוחק שנת פעילות שלמה, ואף יותר מכך, והכול בחודש בודד. אם עד סוף נובמבר חלק ממדדי התיקים המשיכו לשמור את האף מעל המים, עם תשואות חיוביות שנצברו מתחילת השנה, ההפסדים של דצמבר עלו והטביעו אותם, כך שעבור כל המסלולים ורמות הסיכון השנה הסתיימה מתחת לאפס.

משבר האמון בין המשקיעים לבין השוק והמחירים היה עמוק, וניתן ללמוד עליו למשל מנפילת האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות אשר הונפקו בישראל בתשואות נמוכות. הדעה הרווחת הייתה, כי מדובר באג"ח הנושאות תשואה אשר אינה הולמת את הסיכונים האמיתיים והמלאים שלהן, אולם הן עדיין קישטו תיקי השקעות רבים, על דירוגן הנאה.

מכירת החיסול של אג"ח אלו, אשר ייתכן כי היתה מופרזת עד כדי יצירת עיוות במחיר לצד השני, מלמדת כיצד מתנהגים המשקיעים ברגע ההתפכחות. כתוצאה מכך, נפל מדד תיק האג"ח בדצמבר בשיעור של 0.63%, מדד התיק המכיל 20% מניות נפל ב-2% בקירוב, ואילו תיק המבוסס על מניות קרס בשיעור של 7.34% במהלך החודש.

ביצועי התיקים בסיכום שנתי היו דומים להפליא, כך שכל המדדים המכילים מניות בשיעור של עד 50% ירדו בשיעור המתקרב ל-1.6%, ללא יוצא מן הכלל, ואילו תיק המכיל מניות בלבד ירד בשיעור של 1.81%.

מדדי אג'יו מבוססים על נתונים מבתי השקעות שונים, בהם פסגות, אלטשולר שחם, פעילים, מגדל שוקי הון, אקסלנס, איי.בי.איי, מיטב דש, הראל, תפנית דיסקונט, UNIQUE, הלמן אלדובי, אלומות ואנליסט. המדדים מתקבלים מהגופים המנהלים מעל 80% מתיקי ההשקעות של הציבור, פרטיים, קיבוצים, מוסדות וארגונים. המדדים הנבנים מנתונים אלו עוקבים אחר "תיק ההשקעות המצרפי" של הציבור, והתשואות המחושבות מהוות מדדי השוואה לביצועי תיקים בעלי פרופיל דומה.

הריבית עולה למרות חששות ממיתון בארה"ב

העצב החשוף והרגיש של השווקים הוא קצב העלאת הריבית. מספר הפעימות של העלאת הריבית מניע את המשקיעים לממש את תחושותיהם לגבי מחירי הנכסים בשוקי ההון. ואכן, מדובר בתחושות - ולא בניתוח כלכלי לגבי שווי חברות ורמות הסיכון בשוקי האג"ח - ומשקלן של תחושות אלו בקביעת התנהגות המשקיעים הפך להיות דומיננטי, ומכאן, נפילה היא רק שאלה של זמן.

האיום שריחף על השווקים, והתממש לאחרונה, הוא בעצם העובדה כי העולם מתחיל לעבור שינוי ממצב קיצוני מאוד של ריבית נמוכה. בארה"ב השינוי התבצע בצורה סבירה - גם עקב מהלכים של טראמפ כגון הורדת מס החברות ושחרור מגבלות רגולטוריות - אך גם מכיוון שהעלאת הריבית הייתה מענה הולם ומתון בעוצמתו להתאוששות כלכלית ולאינפלציה חיובית, אשר עלתה לאיטה ולא התפרצה.

מנגד, מובילי הדעה בוול סטריט החליטו כי ארה"ב תחווה האטה ואף מיתון ב-2020, וזה יצר מתח רב בנוגע להעלאת הריבית בהווה, מתוך החשש כי היא תעודד את אותו מיתון הממשמש ובא. אם לומר את האמת, לא נראה כי כלכלת ארה"ב צועדת לקראת מיתון, ודבר במציאות העכשווית לא התפרץ והורע בקיצוניות פתאומית, אשר הצדיקה את השבירה הפתאומית השווקים. אבל זה קרה, באופן כמעט מיידי, מעכשיו לעכשיו.

הדיון בנושא התחדד בסוף 2017, כאשר ג'רום פאואל נכנס לתפקיד יו"ר ה"פד". בינואר נראה כי הריבית תעלה מעט, והשווקים זינקו במידה חריגה בעוצמתה. בפברואר, על רקע תחילת העלייה במחירי הנפט והאינפלציה, התבהר לשוק כי הריבית תעלה ארבע פעמים השנה, והוא הגיב בשלילה קיצונית.

עד לרבעון האחרון טיפס מחיר הנפט ל-76 דולר לחבית בארה"ב, האינפלציה עלתה ל-2.5%, וקצב עליית השכר, המנבא אינפלציה, חצה את רמת ה-3%. למרות זאת, עד לרבעון האחרון השוק למד להבין את עמדת יו"ר הפד, ונוצרה תחושת יציבות וביטחון במדיניות הריבית; אבל לקראת סוף השנה שוב נראה כי אין מנוס מהעלאת הריבית, והשוק הגיב בנפילות חדות.

בשנת 2018, גם מי שאינו קרוב לשוקי ההון והעיתונות הכלכלית, ידע לומר כי הפד יעלה את הריבית שלוש או ארבע פעמים, וכיצד זה ישפיע על שוקי המניות. זה השפיע גם על שוקי המניות וגם על האג"ח, מה שיצר למשקיעים בארה"ב סביבת השקעות מאוד לא נוחה, בעוד שגם קריסת מחיר הנפט ברבעון האחרון לא הצליחה למתן את החששות לגבי האינפלציה והעלאת הריבית.

החששות הובילו לנפילה משמעותית של מדדי המניות בארה"ב, ולתיקון חד במכפילי הרווח. בסופה של השנה חברו גורמים נוספים, חלקם חסרי יכולת השפעה מעשית ומיידית, כגון כוונת הנשיא טראמפ לפטר את הנגיד, והשבתת הממשל. השוק, השברירי ממילא, נבהל, והעדר התחיל לדהור בבריחה היסטרית, שהדביקה שווקים נוספים בעולם, בהם כמובן ישראל.

בשוק המקומי: תמחור מחודש לסיכון בקונצרניות

התמונה בישראל מעט שונה מזו שבארה"ב, אך היא עברה למגמה של שינוי, עם עלייה בסיכונים הנגלים. קצב הצמיחה מואט, הגירעון התקציבי עולה והממשלה בשלהי ימיה מקבלת החלטות תקציביות משמעותיות כלאחר יד. השקל, שהפך להיות ביטוי סמלי לעוצמת המשק הישראלי, איבד מזוהרו ונחלש ב-2018.

כתוספת לחוסר הוודאות, לבנק ישראל נכנס נגיד חדש, ויש להניח כי הוא יבקש לצמצם את סיכוני הכלכלה על-ידי העלאת ריבית. כך, נוסף על התאמת המגמה בשוק המניות למתרחש בעולם, גם שוק האג"ח נפל למרה שחורה, עקב העלייה הצפויה במחירי גיוס החוב של הסקטור הפרטי בישראל, התאים את מרווחי הסיכון באפיק הקונצרני וסגר חלק מפערי התשואה המשמעותיים במגזר המקביל בארה"ב. תיקון זה אך טבעי לאחר תקופה שבה השוק היה סבלני ופתוח לקלוט כל סחורה באג"ח הקונצרניות, ובכל מחיר, והוא מהווה הבעה ברורה של דחייה משוק שבו עולם החיתום הצליח לשווק כל אג"ח בכל מחיר, ללא רגישות ראויה של המשקיעים - פרטיים ומוסדיים - כלפי הסיכונים.

במצב עניינים שבו הריבית אפסית ובשוק האג"ח אין כל כרית ביטחון המספקת תשואה נאותה, שוק המניות הוא זה שנותן את הטון ומכתיב את השינויים. כך, גם תיקים סולידיים הופקרו השנה לתנודתיות הקיימת בשוק המניות.

 מדדי אג'יו לתיקים המנוהלים

נקודות האור של 2018

בהקשר של התמונה הגדולה, נקודת האור העיקרית היא שהתיקון החד, או לפחות חלק ממנו, שהיה כה דרוש בשווקים, התרחש והפך להיות נחלת העבר. יש שיאמרו בנימה צינית כי הדבר החיובי בשנת ההשקעות 2018 הוא עצם סיומה, אך לא זו הכוונה, אלא שהמחירים ומרווחי הסיכון תוקנו, והתקרבו למציאות. כך אנו נכנסים לשנת ההשקעות 2019 בנקודת התחלה מעט טובה יותר, נמוכה ומכילה חלק מהאיומים, בעיקר איום הריבית על השווקים, הריאליים והפיננסיים.

גם הפיחות בשקל היה אירוע חיובי עבור תיקי ההשקעות. התרומה של התחזקות הדולר ביחס לשקל לתשואת התיקים הייתה משמעותית, וברור שככל שהתיקים היו מוטים לכיוון הדולר כך הם זכו לפיצוי. הפיצוי הסתכם לשיעור של כ-1.1% בתיק ה-20:80, ובאופן משמעותי יותר בתיק המניות, המכיל ממילא מרכיב דולרי גבוה יותר, המתקרב ל-50%, ושבו תרומת הפיחות הייתה משמעותית יותר, כך שהיא הפחיתה את נזקי המניות בכ-3.5%. משמעות הדבר היא שמנהל תיק או לקוח שנמנעו השנה מחשיפה לדולר ראו הפסד משמעותי יותר בתיק.

דבר נוסף שהציל את המצב, הן ברמת הכלכלה האמיתית והן ברמת השווקים הפיננסיים הוא הנפילה החדה במחיר הנפט ברבעון האחרון של השנה. המחיר עלה בחדות עד ספטמבר, אך שב וצנח בשיעור קיצוני של כ-42% בחודשיים וחצי עד אמצע דצמבר.

הירידה אינה אירוע חיובי בהשפעתה על מחירי המניות של חברות האנרגיה הגדולות, אך היא הקלה את חומרת האירועים. טרם הנפילה במחיר הנפט נרשמה בו עלייה אשר חיממה את האינפלציה וחידדה את הצורך בהעלאת הריבית, אך הנפילה שיפרה מאוד את מצב החברות, וקיזזה את השפעת עליית הריבית על הכלכלה.

הנפט הוא מרכיב משמעותי בעלות יצירת התוצר, ונפילתו שקולה להשפעתה של ירידה במס או בריבית. לכן, הוא מהווה גורם חיובי בעתות של נפילה במחיר, וכך הוא תפקד ברבעון האחרון, במקביל לנפילה של השווקים, דבר שאפשר לצרכנים ולפירמות לספוג את עליית הריבית.

ההקלה שנוצרת עם ירידת מחיר הנפט יכולה לבלום גם את הנפילה בשווקים הפיננסיים. נפילה במחירי הנכסים הפיננסיים מהווה פגיעה במרכיב העושר הנתפס של האזרח האמריקאי, ומדכאת את הסנטימנט הצרכני שלו, אולם מחיר הנפט מקזז פגיעה זו. לכן, לנפילת מחיר הנפט יש חשיבות רבה בבלימת הנפילות בשוקי המניות בארה"ב, ומכאן גם על שוקי מניות נוספים.

 מדדי אג'יו: תשואה מצטברת

מה כדאי ללמוד על השקעות?

בראייה ארוכת-טווח, הנפילות של 2018 יוצרות תמונה מאוד לא נוחה בשווקים, ושאלות קשות לגבי עולם ההשקעות המקובל, הסחיר. הנתונים המסכמים חמש שנים חושפים תשואות נחותות ומאכזבות בשוק זה בעידן הריבית הנמוכה, שנוצר עקב מדיניות סופר מרחיבה של בנקים מרכזיים לאחר משבר 2008.

אחד הדברים המשמעותיים שכדאי להפנים מכך הוא שאין ברירה אלא להפעיל יצירתיות ושונות טקטית גבוהה מזו של השוק, לפעול באופן אקטיבי ונועז, דינמי ותוך ניסיון, רחמנא לצלן, לתזמן את השוק על-ידי ביצוע מהלכים טקטיים בנקודות הקצה. לא בכדי מנהלים הפועלים כך הם המובילים בשוק המקומי בשנים האחרונות.

נקודה נוספת, ברמה האסטרטגית, נוגעת למדיניות ההשקעות. בין אם לחוסך הפרטי, בין אם למשקיע מוסדי ובין אם מדובר בתאגיד המשקיע לטווח ארוך, העולם האלטרנטיבי צריך להוות מרכיב בולט בסך הנכסים.

עולם תוכן זה מתייחס לשני סוגים של מסגרות השקעה. הראשונה היא קבוצת הקרנות הפרטיות המשקיעות בחברות ובפעילויות שאינן סחירות בשוקי ההון, כגון נדל"ן ואשראי צרכני; השנייה היא קבוצת קרנות הגידור, הפועלות באמצעות נכסים הנסחרים בשוקי ההון.

היתרון של השקעות אלטרנטיביות - עם דגש על קרנות פרטיות לעומת קרנות הגידור - הוא שהן פועלות בניתוק ובמתאם נמוך עם המגמות בשוק ההון הסחיר. אמנם יש להן סיכונים אופייניים, והן חסרות את הסחירות, אבל זה גם היתרון שלהן, מאחר שהיעדר הסחירות מלווה בהורדת סיכון התנודתיות בנכסים אלה.

עם זאת, רבים מהמכשירים אינם מפוקחים, ויש להם דמי ניהול גבוהים. הם גם משווקים באגרסיביות, תופעה המסכנת את ציבור המשקיעים גם עקב היעדר השקיפות, דבר המדיר שינה מעיני רשות ניירות ערך.

דבר אחד ברור: מדובר באפיק אשר אינו יורד או עולה בהתאם למגמות המתהפכות בשוק הסחיר, מה שמאפשר לתשואה בו להיצבר ביציבות ובקביעות, יתרון גדול מאוד שנרשם בשנת 2018. מדובר בתשואות היכולות להיות נאות ולהגיע אף לשתי ספרות, בין היתר הודות לפיחות השקל ביחס לדולר, אשר תרם את תרומתו בקרנות אלטרנטיביות הפועלות בסביבה דולרית.

שיעור נוסף שנלמד היטב בשנת 2018 הוא שעיוותים לא נשמרים לתמיד. מניות טכנולוגיה, מכפילים גבוהים מאוד בארה"ב, תשואות נמוכות מאוד בעולם איגרות החוב - אלו ועוד היו רק חלק מהמאפיינים של שנת 2018, אשר כל פעיל בעל ניסיון רב-שנים בשוק ההון שאל את עצמו לגביהם עד מתי. הרי ברור לכל כי המחירים והמכפילים הגבוהים שנוצרו בשוקי המניות בשנים האחרונות היו קונסטלציה של ריבית נמוכה יחד עם צמיחה נאותה ואבטלת שפל. ברור כי שינוי קל באינפלציה או במעגלים המשפיעים על השוק מרחוק, כמו למשל הגיאופוליטיקה הכלכלית, עשוי להביא לנפילה ולתיקון חד, אבל איש לא האמין בכך, וככל שהתיקון לא הגיע, כך הוא נראה מיותר.

האם מכפילי שוק המניות יכולים לעמוד מעל ל-20 לאורך זמן? האם סיכון שוק המניות מצדיק 5% בממוצע לשנה? ברור שלא, אבל לא הייתה ברירה, מאחר שהריבית אפסית. גם עיוות אג"ח הנדל"ן האמריקאיות נפתר השנה, ולימד את המשקיעים את הכאב הכרוך בחזרה לתמחור נאות של הסיכון.

הנקודה האחרונה והחשובה ביותר מהשיעור האחרון, היא שסיכונים מתממשים, גם אם המימוש מתעכב. הסיכון הוא דבר בלתי מוחשי, וההתייחסות אליו מושפעת ממשתנים פסיכולוגיים, אך בפועל, במציאות של סוף 2018, היו גורמים ברורים יותר ממחשבות, היה מצב עולם ברור: עיכובים בעליית הריבית, הנפט והמס החביאו את הסיכונים ודחו אותם לזמן מה, אך בסוף מגיע יום התשלום.

 עליית מחיר הנפט לחצה את הריבית

הסיכונים לקראת 2019

משקיעים נוהגים לחשוב כי מאחר שהנפילות כבר התרחשו, הסיכון פחת. הדבר כמובן אינו נכון, שהרי הירידות אינן משנות את המציאות ואת הסיכונים הריאליים, אלא רק מהוות התאמה תיאורטית של החשיבה ושל המחירים, ומוסיפה אליהם כרית ביטחון שיכולה לספוג הפסדים. בפועל, בינתיים, במציאות הסובבת את השווקים ומשפיעה עליהם, דבר לא השתנה, והסיכונים נותרו בעינם.

הריבית תמשיך לעלות בארה"ב, והיא צפויה להתחיל לעלות גם בישראל ב-2019. כניסתו של נגיד חדש, אשר אין לו ניסיון קודם בתפקיד דומה, ואין כל ידיעה כיצד יפעל, מעלה שאלות רבות לגבי קצב העלאת הריבית. יש להניח כי הוא ייטה להעלאת הריבית, אך לא ברור באילו קצב ועוצמה, אך ברור כי עליית הריבית בישראל עשויה להשפיע לשלילה על תיאבון המשקיעים בישראל, אם וכאשר הם יראו תשואה "חסרת סיכון" בשיעור של 3% באג"ח הממשלתיות. במצב זה שוק המניות המקומי יהיה חשוף יותר לירידות.

סיכון נוסף המרחף הוא מחיר הנפט, שכאמור הציל את המצב בסוף 2018, אך הוא עלול לעלות משמעותית ב-2019, ולהחמיר שוב את קצב האינפלציה, ובעקבותיה גם את קצב עליית הריבית.

נקודה אחרונה ומשמעותית בהקשר זה היא מלחמת הסחר. ידוע כי טראמפ נוהג להטות את ההגה ברגע האחרון מפגיעה חזיתית בבני שיחו, כדי למנוע משבר. הפעם הוא נע חזיתית מול הסינים בנוגע למכסים, ונראה כי הוא מחפש דרך מוצא כדי למנוע את ההתנגשות והעלאת המכסים הנרחבת לשיעור של 25%, אך אין כל ודאות כי יצליח לסגת ברגע האחרון.

הטלת מכסים שכזו תוביל בהכרח לקפיצה משמעותית נוספת באינפלציה במשק האמריקאי, ובעקבותיה להעלאה בלתי נמנעת ומשמעותית בריבית. או אז, הנפילות שראינו לאחרונה עשויות להיות רק הפתיח לבאות, והאירועים שיהיו בשוק עלולים להתברר כמלכודת דובים. עד אז, נחזור לשפיות ונאמר, כי התמונה הכלכלית הגדולה אינה מצדיקה את הדפרסיה של סוף 2018, בדיוק כפי שלא הצדיקה את האופוריה שהייתה בתחילתה. 

הכותב הוא מנכ"ל אג'יו ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות, המלווה אירגונים ומשפחות בניהול נכסיהם הפיננסיים, יסדה לאחרונה את פעילות אג'יו פרסונל. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק